深度直播 吹尽狂沙始到金——做深度投资,不浅视投机

首页 > 深度直播 > 往期录播

多因素共振下的价格回升——有色金属的反弹之路还能走多远?

时间:2017-09-04|作者:李琦(Covalis Capital高级研究员)|来源:赫桥直播第二十一期|阅读量:

本文为“赫桥直播第二十一期:沉寂之后的爆发:有色金属还有多少想象空间?”文字纪要及直播回放,转载请注明出处。


说到多因素的共振,首先就要说基本面方面的因素,其次,政策面和宏观面的因素,我觉得都是推动这轮价格上涨的重要的原因。


基本面数据


1、铜

可能在大家很多人的观念里面,大家可能都觉得铜是资金推动的因素,或者说是因为其他有色都上涨了,所以铜才开始上涨。

那我们来看一下是不是铜的基本面也有一个推动作用。

今年在年初的时候就有一轮上涨的行情,这一轮行情应该是由国外推动的,始于去年的LME伦敦年会的时候。

大家对国外整体的矿山的干扰率都出现了明显的预期增加。可能此前预期的干扰率在0或者0.5左右,上升到1,随后可能上升到更进一步的5%。所以其实一季度铜的加工费是出现一个迅速的下滑。

之后因为国内废铜供应的增加,包括阳极进口这一块的补充,国内精炼的产出并没有出现明显的减少。

在当前的时点上,来关注下一步铜的供应有没有其他的扰动因素。我觉得铜精矿这一块不会有更大的扰动因素出现。但是我们可以从废铜这一块看到比较大的变化。

首先,我们可以看到在上个月的时候,铜价有一波上涨,可能当时触发因素是废弃类的一个进口禁令要在2019年初的时候开始实行。这个时间,距离现在还有一年多时间,在这整个一年当中,可能存在一些产业转移或者其他类的因素。

但是其实我们能够看到的现状就是在2015年底的时候国家已经颁布了进口废料许可证的这样一个制度。所以现在的废铜进口是需要进口许可的。当前废铜进口许可这一类的发放或者审批已经是有所放缓了。

第二个就是废铜因为环保问题所导致的供应下降,其实是已经出现了。

第三个,我们知道年初的“电梯事件”之后,带动的安全检查也导致废铜使用这一块受到了一定的限制。

所以其实我觉得铜的供应方面,虽然铜矿干扰的事件已经过去,但它在直接利用和间接利用上在今年下半年会有减少的。

精炼铜的产出,今年上半年的产量增速相对是比较稳定的。那么下半年虽然有一个比较大的,有四个新的产能上来,但是主要还是在四季度,或者说三季度末。所以它能够在今年实现的产能是不会很大的。

另外一个,进口上半年非常低,相对处于前几年的一个低点。那么下半年是否会回升或者是否会增加,我们认为是不会有一个明显的大幅增长。

看一下需求。其实我觉得铜的需求,如果要真的从所有的终端往上来推这个需求的增速的话,我觉得还是有很多不确定的点。

先看最大的一块,电网。今年我们国家电网的一个投资计划是6240万亿。1-7月份完成额是2800亿,这个量的话是1-7月份完成全年计划的45%。去年1-7月的情况是占实际完成的47%。所以整个进度基本上是类似的。

但是我们之所以会认为上半年会比较弱,来看一下数据,今年上半年电网投资额的增速是在10%左右的水平。去年的水平是非常高的,我们看到去年二季度和一季度末的时候有30%-40%的水平。所以很多人会觉得今年电网增速会比去年弱很多。

我觉得只是因为2015年的基数是非常低的,所以去年的增速很高,但是今年上半年在去年增速和基数高的情况下,增速有所下滑。但是下半年电网投资这一块的量我觉得还是会有进一步的提升,而且如果跟去年的基数相比的话,下半年增速是会比上半年高。

第二点,我们知道电网投资光看投资额可能还不能够完全反应整个电网的投资,或者铜消耗的情况,所以这其中的不确定性在于,一个是关于铜价,电网投资额中铜价变化的因素在里面有多少的比例。另外一个就是在整体的电网投资有多少是需要用铜的,或者有多少是其他物资的用量,我们是不确定的。

另外有一个就是关于变压器这一块,第一轮变压器招标增速,但是第二轮和第三轮的招标的增速都是明显的负值。原因其实是一样的,就是去年第一轮,第二轮,第三轮变压器的招标是处于历史高位的。

但是如果我们去看图的话,是可以看到去年下半年,特别是第五,第六轮的这个变压器招标的量是处于前几年低位的水平。所以我们觉得下半年变压器这一块的增速也是会提高的。

然后关于地产这一块,我觉得大家觉得需求会下降,其中最重要的因素是基于地产这一块的考虑。

的确我们看到无论是新开工,还是施工,还是完工的增速,都是在从今年的高位往下滑,或者没有前两年的高位那么高。所以大家会觉得可能7月份,特别是下半年,或者是说明年年初,地产会有一个明显的下滑或者拐点。

我的想法是,我们要考量的因素,首先不是以房价来考虑的,我们更多的是要考量的是建工,或者完工这一块对有色的需求。

住宅这一类的确是受到了政策的抑制,而且是需求和供应双方面受到了抑制,并不是单方面的受抑制。

另外一个,我们看到现在的政策,说房子不是用来炒作的,是用来住的。那么既然需要住的话,无论你是住宅商品房,还是租赁房之类,包括大家提的很多的棚户区改造,这一类都需要建设,施工,还有完工的这样一个数据出现的。所以对于房地产这一块不是那么的悲观。

主要讲这两块终端的行业,其他的关于空调和汽车,统计局有数据我们可以看到,这两块的增速,特别是空调这一块的需求拉动作用是非常大的。


我们来看一下这四个图,第一个是铜杆的开工率,第二个是铜管的开工率,第三个是线缆,第四个板带箔。

紫色的那根线是2017年的开工率,我们是可以看到2017年开工率比前两年有一个明显的提升的。这个图上可以直观的看到,线缆这一块的开工率是比去年要低。

这里面有样本的因素,包括废铜制杆跟精铜制杆样本的问题。所以我们可以看到这个开工率没有去年,或者说往年那么多。但是我们从线缆这一块的开工率可以看出,线缆开工率是高于前几年。


2、铝

铝的话,可能很多人非常关注的一点就是库存这一块的情况。

今年上半年的产量是非常的高的。但是铝的一个非常关键的问题就是大家可能觉得它是一个政策市,所以在非常多的不确定当中,我们主要关注两个点,一个是现在非法产能这的减量已经出来了,我们关注的第二点就是采暖机的减产。

采暖机的减产目前依然有两个问题。一个是到底跟违规产的减产叠不叠加,第二个问题是关于配额这一块。

我们知道目前,不确定它是不是完全可以去转变成新产能,我们可以数出来的还有400多万吨的新产能。这个产能到底能不能实现,或者能不能转变成这一部分的可替换的产能,能不能转变成新产能,成为一个新的量上来,这是两个不确定的点所在。

我觉得我们的回答应该是否定的。在目前的这样的政策环境下,不可能会有一个大幅的新产能的上线。

第二个大家可能会考虑一个问题就是,除了我们刚刚看到的库存在持续上升,第二个问题就是现在的利润水平在大幅的上升。

我觉得这也是今年为什么上半年的产量大幅释放的一个原因。但是我觉得这个原因或者这个利润大幅上涨的状态,在采暖季来到之后,会有一个下降。主要因素,其实来自于,一个是氧化铝也面临大量的减产,另外一个就是阳极这一块的减产。

第三个,大家可能觉得不是很直接,但是如果间接的去考虑的话,环保导致的煤炭企业的关停或者减产,包括自备电这一块,我们知道很多自备电都是不符合环保要求的,那么这一块的减产,也会导致整个成本发生变化。

所以我们说现在的利润大幅上升的这样一个状况,在之后或者说在四季度是会一个下降。

看一下需求,需求这一块,其实跟铜一样的去思考。


我们这边列出了四个主要铝材的开工率状况。铝板和铝带的,铝线缆和铝合金开工率。

可以看到整个开工率的情况,型材的开工率是蓝色这一块,一季度是好于去年的水平,二季度的开工率有所下降。但是可以看到铝板开工率是大幅的高于前几年的水平。

铝线缆和铝合金的开工率,应该属于前几年相对的一个低位水平,这个是我们看到的和前几年开工率的对比状况。

如果我们要看到整体的铝的需求增速的话,也就是说除了要考虑铝材这一块的产量,我们从一个总的终端的需求增速来算的话,今年铝的需求增速,我们觉得会在9%左右的水平。


3、锌

锌的话,今年的故事非常多,而且是反反复复的故事。

首先我们看一下加工费的情况,加工费是从2016年开始大幅下降,在今年三月份的时候是有一个回升的状况。我记得在三月份的第一个周五的时候,国内的加工费水平是有第一次的上行。那时候,可能大家觉得整个锌矿的供应增速回来了,可能整个冶炼的产量、利润水平都会回升。

但是我觉得问题还是在于环保这一块,在整个第三轮的环保督察,包括下半年开始的第四轮的环保督察,给锌包括铅这一块带来的影响是非常大的。

我们在年初的时候认为全年锌精矿国内的产量增速是会有一个大概25-30万吨的增量,但是到年终的时候,这个量已经变到了12万吨左右,但是到现在来看,我觉得应该大家把这个量都进一步的下调。

今年锌精矿的产量增速可能是持平,或者是小幅增加,甚至有可能小幅的下降,这都是有可能出现的。

8月份的时候,整个四川的一个线性矿的企业基本上是进行了关停,所以锌精矿的产量跟往年相比是有明显的下降。7月份数据是有一个环比增7万吨的量,为什么会增这么多?我觉得也有一个年终调整的因素。

后面我觉得环保这一块还是会导致整个锌精矿的产量出现收缩,精炼锌这一块,可以看到整个7月份它的量是在下降的。8月份的话,我们不觉得会有一个明显的回升。

进口这一块,六、七月份进口量出现非常大的下滑,问题是在于这么大的一个量的进口的情况下,国外还是维持着贴水的状况,国内库存还是继续的下降。

所以我觉得能够做的解释就是当前的需求非常好,虽然很多人会说今年的环保也对镀锌的产出,会导致非常大的负面的影响。

但是我们依然看到库存在大幅的下降,不排除有大的贸易商在囤货。但是在没有看到的情况下,我们必须认为现在的需求的确是非常的好。也有可能是因为利润的因素导致大的企业增产,这样的可能性也不是没有。

需求的情况,镀锌板的产量我刚刚提到了,四五月份应该是比去年要低的,那么在六七月份的话,这个产量应该是进一步的回升。


前面提到锌的需求到底好不好。继续看一下各个板块的开工率,和铜铝类似,镀锌的开工率跟去年,跟前年比处于基本上持平水平,没有非常明显的增长。第二个是氧化锌这一块,氧化锌在过去三年开工率水平一直是非常低的。

那么说到这个开工率可能很多人会说还是有样本的问题,它的确有样本的问题,因为我们可以看到最近两年,很多小的企业倒掉了,然后大的企业订单是越来越好。

所以可能这一块会出现一个样本误差导致整体的有失市场偏颇的观点。我这边的想法对锌的话,能够做的解释就是小的企业关了,小的镀锌厂因为环保问题关了,但是大的钢厂他们的订单,应该是不错的。

另外一个,我们看到镀锌的库存,在今年以来是大幅增加的,主要是在上半年1-5月份的时候,6月份之后基本上没有再继续增了,是一个相对持平的数据。所以我们并不认为下游的库存在增加,那么能够做的解释就是其实终端需求还是不错的。


4、镍

镍的话,我觉得今年非常大的一个变化就是下游的企业利润水平出现非常明显的变化。

从年初的矿山觉得自己受损了,然后到之后的NPI企业亏损,然后不锈钢企业也亏损,我觉得很大的原因可能是受到了螺纹、钢铁价格的带动。

6月份之后不锈钢的价格是出现了回升,而且是比较迅速的回升。这一回升带来的是不锈钢企业开始复产了。大家年初会觉得今年不锈钢的产量可能会是负增长,或者是非常低增速。但是在6月份以后这一切应该是得到了比较大的改变。6月份的产量是非常的高,7月份也是继续延续着一个比较高的增速。

所以我们看到,因为不锈钢企业的复产,镍、铁和电解镍的需求增加,导致镍价和镍铁价格回升,带来的镍铁企业利润回升,导致镍铁企业的进一步复产,带来镍矿消耗的进一步的增加。所以从整个下游到上游的价格和利润都出现了回升。

在整个产业链都进行复产的情况下,我们能够看到的却是不锈钢的库存依然是处于比较低的位置。如果我们看8月份的话,现在不锈钢的社会库存,就是历史上的8月份的最低点。

所以在不锈钢企业大幅复产的情况下,库存还是依然在继续的下降,这能够反应的就是需求不错。

另外我们再关注一下刚刚提到的镍价回升,我们可以看到现在镍铁和电解镍的议价是有比较大的回升的,现在镍铁的议价是非常的高。

整个产业链的利润都出现回升,在这样的情况下,我们看到年初大家所担心的可能利空镍价的因素,在于印尼这一块要翻开镍矿的出口,所以大家会觉得今年镍矿可能会大量的增加。

但是我们看到在今年年初的时候,镍矿的库存继续下滑之后,在今年五六月份之后,镍矿的库存并没有像以往一样出现回升,而是处于依然比较平的位置。印尼这边的出口是大幅的低于大家年初的预期的。

接下来,我们来看一下库存消费比。

我觉得无论从供应方面考虑,还是从需求方面去考虑。我们最终是要看一个库存的变化,库存的变化和需求变化之间,哪一个变化会更大,那我们可以考虑库存消费比这样子一个指标的。


左图是可以看到,铜的库存消费比是最低的,目前比较高的是镍的库存消费比的情况,单位是月,是国内的库存消费比的数据。

右图是库存消费比的趋势,那么的确可以看到,镍的库存消费比在近期是出现了一个非常大的下滑,我们前面所说的镍的基本面的因素,其实在这张图上是得到了一个反应的。

另外,锌和铜的库存消费比也是处于一个相对比较平稳的位置,铝的库存消费比在增长,因为铝的政策市的因素,所以我觉得铝的库存消费比在四季度还是会有比较大的波动的。


产业政策及影响


政策这一块的情况。铜的政策,其实我们在前面讲基本面的时候,已经讲到了这些因素,很多人会说这是政策驱动,或者是一个政策市。但是政策最终都会体现在基本面上,政策是会带来基本面的变化的。所以你不能说这不是基本面的因素,这就是基本面的因素。

铜,我们看一下,首先废弃类的进口,这个我们前面提到了,时间还相对久远。我们可以看到进口许可这一块是在放缓的,另外关于安全检查,税票这一块,很多废铜供应的小企业是没有这个税票的,所以这一块的供应会下降。

所以其实整个废铜供应如果下降,它整个价格回升,所以即使我们看到精炼铜和废铜价差变大了,它的经济性增加,就会增加废铜的使用。但是因为面临着这些政策问题,所以这个增加使这个可能变成了不太可能。

所以我觉得整个下半年,无论从环保、安全还是税票,整个废铜的供应会受到限制,废铜的使用也会受到限制,废铜使用受到限制之后,带来的可能是对精铜需求的替代。

锌,主要还是环保的问题。它对锌矿会有很大的影响,对精炼锌、镀锌也会有影响。

可能大家会说到一个问题,环保对供应和需求都是有影响的。但是环保对终端需求是不会有很大影响,除非是塑料袋这些在终端需求是要抵制,或者减少应用的需求。

但是在金属这一块,房子、汽车、家电的金属用量,我们对这一块的需求不会因为环保的因素而减少,所以我觉得那么有可能导致的就是下游这一块的库存下降了。但是最终它还是有终端需求在,还是会增加这个原料采购。

铝,政策非常的多,违规产能的减产我们前面已经提到了。第二点就是,取暖机减产叠不叠加这一块。

取暖机这几个月当中,和非法产能叠加与不叠加这两个情况对于整个年度的影响的量会有50万吨左右的一个区别。那么针对在2017年这一块叠不叠加的区别会在20万吨左右的量。所以我觉得20万吨是会对基本面产生一定的影响的。

第三个我们提到了,关于环保对于铝土矿这一块,其实最近也是看到了非常多的新闻,铝土矿因为环保的问题而减产。

另外氧化铝,在第三轮的时候,山西这边的氧化铝就有很大的减产,包括目前第四轮山东地区大的氧化铝产地的环保的问题也会导致氧化铝的减产。另外就是采暖季,氧化铝30%的减产。碳素这一块,环保、采暖季的因素,采暖季碳素的减产,应该是从11月份提前到了10月份,所以这个量是有一个60的量的区别存在。

另外一个自备电厂,我们前面提到过,内蒙那边的自备电厂不符合要求,那么这两块因为环保的问题对铝产生间接的影响,进而导致的原料紧缺,或者说成本上升,这是非常有可能存在的。

环保所导致的再生铝这一块,我们是可以看到,山东、浙江这两地有很多的一个再生铝的企业是已经进行了关停。

镍,依然是因为印尼的矿的政策,上个月我非常关心第二轮的出口配额会在什么时候出来,或者会有多少的量。但是我们并没有看到进一步的宣布,有第二轮的配额出来。而且第一轮的配额也没有非常充分的利用到,也没有大的转变到国内供应上来。

环保的问题,还是山东,我们应该有看到,山东的几个企业因为环保的问题,镍铁这一块减产。

另外我们前面提到废铜有税票的问题,那么废不锈钢这一块依然会有税票和环保的问题,对废不锈钢的利用如果下降的话,对电解镍和镍铁的利用会有替代性增加。

关于环保的督察,我们关键看一下第四批,主要两个地区,是浙江和山东。这两个地区,山东我们知道,除了铝这一块,阳极氧化铝和电解铝这一块,它还是锌和镍铁的一个主要的产区。然后浙江的话,也是非常多的再生铝和镀锌的主产地。

采暖季的减产,前面已经提到过了,电解铝、氧化铝,包括碳素的,50%提前到了十月份。另外一个就是在有色再生行业,熔铸供需这一块,采暖季限产50%。可能大家觉得不是很多,但是我想提的一个问题就是,再生行业熔铸,就是用废料来制造铜材金属材这一块,是不是也应该算在其中?如果算在其中的话,我觉得这一块的影响会大于大家的预期。


这是列了一个数据,单位是千吨,刚才已经说了,叠不叠加的话,对2017年的影响会有一个20万吨左右的量的不同区别的影响,包括炭素这一块也会有不同的变化。

还是要回到刚刚的问题上,今年铝的库存到底会不会降。我觉得市场上还是有挺多不同的声音,有的人会觉得到明年会继续的增加,特别是在传统的春节的期间,这个库存会有一个累积。

那如果我们来仔细再算一下这个需求的增速,不同的变化之后会导致怎么样一个变化。如果你算的需求只有6%,只有7%,或者10%,甚至12%,那么这整个增速算下来,应该整个供应的状况是不一样的。

我们现在能够得到的结论就是,如果需求增速在8%-9%的话,全年电解铝的平衡状况是一个基本平衡。所以我们不觉得今年的电解铝的库存会有进一步的大幅的上升。

而且我们单看季度的话,整个三季度和四季度的季度的需求的平衡是短缺的,所以我们觉得在接下来几个月当中,电解铝的库存,在某一个时间点它会下降。


价格路径总结



最后来做一个总结,今年我们可以看到,无论是政策方面的,还是这个产业自身的因素变化导致的去产能或者去产量,导致的上游开始去库存,上游去库存之后带来的价格的回升,上游利润回升,下游利润下降。

在这样一个情况下,所带来的第四个结果是下游采购在下降。我觉得目前在多个行业里面,更倾向于目前这个阶段,下游的采购意愿是有所下降的。所以我觉得短期需求是会受到抑制的,价格回调也是非常合理的这样一个解释。

接下来,整个终端需求是不会因为这些政策而变化?在终端需求不变的情况下,上游如果原料采购下降了,那么他的库存也会进一步的,原料采购下降,他去产量,或者去库存,库存下降之后,除非是经济发生大的崩塌,或者需求发生非常大的恶化,否则他必须要进一步的进行原料的采购。

在下游进行补库的时候,还是会带来价格的回升。

所以,价格回升之后,当然有可能上游会复产,那么到底上游能不能复产,或者有多大的复产的量,我觉得还有一个政策的因素在这里起着决定性的作用。

但是我们看到某一个时间点,下游进一步补库还是会带来有一个回升的。所以整体观点,我觉得目前处于下游需求受到的短期的抑制,或者说采购意愿下降的阶段,但是最终下游的补库还是会带来价格的回升。


赫桥智库,让财富更有深度!


分享至:
0

相关资讯 更多