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赫桥直播第十二期|PTA:大跌过后不必悲观,如何布局当前价位?

时间:2017-05-02|作者:戚明之|来源:赫桥智库|阅读量:

本文为“赫桥直播第十二期|PTA“熊熊”烈火之下,关于未来可能性的探讨”文字纪要及直播回放,转载请注明出处。


1.宏观


宏观上我们定个基调:第二季度宏观利率维持抬升,进而为后期的实体下行埋下伏笔。

怎么理解呢?首先我们观察到最近这段时间实际上市场利率或者资金链都是偏紧的,它会对实体经济的结构产生什么影响呢?我们是这么认为的,之所以第二季度央行可以维持中性甚至是偏紧的态度,核心还是我们看到实体经济需求,特别是宏观数据没有弱化.

从我们的框架来看,利率是领先融资的,融资是领先实体的。也就是说利率抬升一段时间以后,融资会降速,降速一段时间以后,实体经济是逐渐下行的,然后我们会看到可能央行的货币政策会出现转变。

现在是属于利率抬升,融资开始降速的状态,实体经济会在下半年开始下行。换句话说,我们目前观察到的实体经济的运行状态实际上还是可以的。这就意味着至少在第二季度央行的态度不太会发生改变,那么我们会看到利率的上抬或者融资的下行,实体力量是偏稳的。

 


大家可以看一下这两幅图,我们可以看到M1这个指标是领先于PTA月均价的同比的,我们从部分上理解相当于M1的增速是一个可流通的资金,它会转变成社会对原料或者成本的库存,当资金链偏紧的时候,囤货的积极性有所下降,这对需求端会产生比较负面的影响。


2. 原油


我们从短期来看可能原油偏向一个震荡,虽然从中长期的逻辑来看我们还是看涨原油,即全球的原油供求态势是走向均衡的,但是最近因为一些情况,原油可能又会重新回到第一季度的震荡时期。

短期来讲我们认为在OPEC明确延长减产情况之前,当前的价格还是偏向震荡的看待。

从基本面来看,我们认为好转主要是OPEC的库存,特别是一些隐性的浮仓库存已经开始出现下降,当前的问题还是显现库存,包括成品油库存还是偏高的位置。

我们最关注的指标目前还是库存,根据我们测算的供需平衡表,进入二季度,随着炼厂检修的结束,原油需求将出现明显的增加,如果OPEC和非OPEC国家还能保持较高的减产兑现率,那么原油市场去库存有望抬升油价。

昨天(26日)其实出了一个数据,EIA公布了上周原油库存的情况,从数据情况来看,原油的库存基本符合我们的预期,也就是说美国商业原油库存出现了明显的下降。

然后我们看到美国炼厂的加工量和美国的开工率也出现了比较明显的上升,结合到我们目前观察到北美的成品油和原油之间的裂解价差,这个也是完全可以理解的,本身是一个季节性的恢复,再加上炼厂利润比较高,所以他们复产的积极性是比较高的。

但是比较意外的是我们看到了汽油库存比较明显的上升,汽油的库存并没有随着季节性的下滑,反而出现了比较明显的上涨,这也是一个超预期的部分。

馏分油也出现了在上周拐头向上的情况,这个情况我们要持续关注。换句话说我们对未来北美的原油库存持续下降还是比较肯定的,但是如果成品油库存同样持续上升,可能会影响炼厂开工的持续上升。

结合我们的海外宏观判断,也就是说美国的经济数据可能并不像大家之前认为的那么好,可能也是美国经济见底的表现,结合成品油消费的下降,可能后面原油的需求增量需要一定的修正。从目前的情况来看,我们基本还是判断原油处于一个去库存的状态。

再看一下国内炼厂的情况,国内炼厂还是跟北美有点类似,炼厂的负荷还是提升的,但是炼厂的加工利润并不是处于比较高的状态,主要原因也是库存高。


3.PTA


首先讲一下PX的情况。

目前我们的判断PX利润还是处于中性偏低的位置。市场目前主要的担心也就是之前涨高的逻辑,3-5月份PX有比较大规模的检修,这个检修市场上半年前基本上已经知道,主要是日韩地区、东北亚地区伴随着整个炼厂的检修情况。

从未来的预期来看,检修接近结束,4月底是亚洲地区开工负荷最低的情况,未来可能是PX供应环比增加的情况。

我们又追到一些消息层面,说印度新的装置其实已经说了很久了,最近听说负荷从5成慢慢往上提,可能从4月底有几船货运往中国大连,也就是说亚洲地区的PX环比是增加的,PX增加就会对利润的价差产生比较负面的影响。


这个图就是PX到原油的加工费与PX本身供求关系的考量。怎么去理解这张图呢?

这里有两个问题,第一个问题一般大家是看PX到石脑油的加工费比较多,但是我们的理解是PX到石脑油,石脑油再到原油,中间相当于有两道产业链的影响,基于这个情况我们很难去判断价格的变化,所以我们还是直接看PX到原油的加工费。

结合实际情况很多炼厂其实也是从原油开始一体化的炼厂,就是PX工厂。另外,假如PX的供应环比确实是增加的,也就是说PTA的产量环比增加更多的话,实际上对PX反而是利多的情况。

所以我们做了一个亚洲地区的PTA与PX产量的比值,比值越高,PTA对PX的需求也是越高的。

2017年1月-4月之间,PX因为检修的预期,实际上有一波比较明显的超涨,虽然那时候环比供应对PX来说是减少的,但是并不能对应价格如此高的上涨,也就是说最近价格下跌是出现了一个比较明显的修正。

按目前PX到原油的加工费来看,实际上是比较合理的反映了目前的供求关系,以及未来供求关系的变化。也就是说PX的供应压力其实并没有那么大,所以即使未来供应增加,也不存在大幅下跌的可能性。

再说一下最近大家关心的跟成品油或者是对国内化工品芳烃有关系的事情。

之前在两会期间其实两桶油的代表也提出了希望国家能够进一步对混合芳烃、轻循环油、稀释沥青征收消费税,因为实际操作当中其实这三个品种都可以调入成品油当做成品油卖,也就是说进来的时候没有交消费税,但是卖出去的时候是交了消费税的,中间其实获得了比较大的套利空间。

从官方的地炼企业的原料配比情况来看,进口原油其实已经构成了主要原料的组成部分,2015年还占有相当比例的燃料油之类的,已经渐渐的退出了原料的供应。

但是我们不排除市场上还有很多我们并不清楚的具体的消费量,但是我们可以肯定中间存在着不少灰色地带的调油商,他们生存的关键就是消费税。

如果这个政策落地,这些调油商就失去了低价获得原料的渠道,调油商或者是混合芳烃的进口商,或者是国内的贸易商就会受到比较大的冲击。受益方肯定是比较正规经营的这些,就是两桶油,或者是已经获得“两权”的地炼企业。

如果消费税落地影响会怎样呢?

 

再看一下PTA自身的情况。

从PTA目前的加工费来看,我们认为基本上往下的空间比较有限。主要三个角度,也就是PX的供应情况、具体的需求情况,以及PTA的自身的供求关系。


从这个图来看,其实目前PTA的供求关系并不差,但是PTA的加工费确实是在一个比较低的位置,从PTA到PX的加工费,以及从PTA到原油总的加工费来看,其实目前也是一个比较低的位置。

在供求关系并没有非常大的恶化的情况下,目前的加工费我们认为基本上已经体现了大家所能看到的利空。

从整体产业链的利润来看,除了2014年初之外,基本上也是低点,2014年初大概是跌到了0点的位置,目前大概是在250-300之间,如果是极值的角度去考虑,目前大概就在200-300的下跌空间,也就是产业链利润。

再说一下乙二醇的情况。

乙二醇前段时间其实也出现了比较明显的下跌,尽管目前下跌得很多,还有一些朋友相对来说还是比较偏空的看法,从我们的角度来看,其实已经可以开始渐渐讲成本支撑这个故事了。

首先我们是从一个上下边际的角度考虑,上边际是进口的成本,下边际是国内的生产成本。因为乙二醇是进口乙醇度很高的品种,所以大部分时间乙二醇的价格其实是紧贴着进口成本来走的,国内的装置大部分是有利润的,一旦国内价格击穿了某种供应量的成本,我们可能会看到乙二醇边际供应的减少。

从边际的供应增量来看,目前华东MTO的成本显然已经很快就击穿了,乙烯法的成本基本上就不用再提了,这两块其实一个是占比比较少,第二它们的供应目前还是比较的稳定,没有看到明显的增量,后期我们需要关注的实际上还是煤制乙二醇的供应。

目前我们看到一个是乙二醇的价格下跌,一个是煤的价格比较坚挺,所以我们看到煤的利润下降是比较明显的。但是煤制乙二醇的负荷并没有出现特别大的下跌,所以我们在未来几周确实需要关注煤制开工率的指标。

从煤制成本支撑的角度来看,大家的说法也不一,有说四千的,有说五千的。从历史的情况来看,可能是在5500左右,煤制乙二醇可能会感受到一定的盈利压力。

从甲醇利润角度来看,2013年-2016年的时候其实有三次是跌到了0点的位置,也出现了比较明显的反弹。目前这个价位大概加起来利润还有200-300左右,也就是说在成本端不出现明显下跌,特别是原油如果不发生大的波动的话,乙二醇的下跌空间就是两三百,也是比较有限的。

关于乙二醇和PTA价差的情况,因为最近PTA其实也出现了比较明显的下跌,所以乙二醇和PTA的比值相对它们的供求关系来说也并没有特别调整到位,相对来说我们可能对PTA的成本支撑可能看得更多一点。


这张图是乙二醇经过季调之后的净进口和外盘价差的情况,可以看到随着进口有利润了以后,实际上进口量的上冲是比较明显,但是进口利润出现拐点以后,净进口也出现了比较明显的减少。

所以我从外盘价差判断未来1-2个月进口的预期同样是减少的,如果我们同时看到国内装置的供应边际的减少,对乙二醇还是有一定的支撑的。

乙二醇主要的风险点其实跟PTA一样,我们未来会看到具体的季节性的变化,所以对乙二醇整体的判断短期内还是有压力的,从中期或者是长期的情况来看,已经是底部的区间了。

我们再看一下PTA和乙二醇下游具体的运行情况。

从前段时间具体的运行情况来看,其实是比较中性的,但是我们判断具体的运行扩张是不可持续的,如果按照季节性的规律,未来的聚酯压力还是有可能会增大。


蓝线部分是甲醇的利润,红线部分是综合的库存,也就是POY、FDY和DTY和涤纶短纤的综合的库存变化。

从库存的情况来看,库存是环比基本持平,但是从一年的均值来看,中位值还是处于明显偏高的位置,中为数大概是12天左右,上周是17天左右,所以还是处于偏高的位置。

如果按照季节性的规律,总体来说都是在5月中旬以后,他们的开工可能因为季节性逐渐进入淡季,8月份以后又会逐渐的上升,这也是结合了具体的关于开工的关系,我判断未来的需求可能环比阶段性会走弱,所以它的压力会增大。

再看一下具体的情况,下游的运行情况依然是比较稳定的,但是前景应该是比较一般的,怎么去理解呢?

现在其实具体的运行情况,开工依然是在比较高的位置,库存虽然有点压力,但是目前现金流的利润仍然是比较好的。但是值得注意的是目前的现金流利润其实从春节以后一直都是比较反复,也就是说波动性较大的。

主要原因还是因为原料端的波动或者下跌,换句话说目前聚酯相对高的利润并不是因为聚酯的需求好造成的,而是因为聚酯的原料跌得比它的成品快,特别是有部分工厂可能对于旺季的预期比较强,缺了一定的评价,所以说目前相对来说原料的下跌幅度还是比较高的。

这边我顺便讲一下我们和一些行业的朋友一起合作做了一些终端制造的草根调研,结论可以给大家分享一下。

从聚酯制造,也就是说下面做布的这些企业的情况来看,我们结论性的意见目前下游确实处于一个去库存的状态,怎么去理解这个事情?

其实PTA,或者是聚酯,它也是化工品,大家也知道春节前后化工品经历了一波比较大的涨幅,它是相对于原油的上涨而提前上涨,又相对于原油的下跌而提前下跌,根据我们对化工品的指数来看,它现在的价格相对之前原油超涨的部分基本已经全部抹去了,也就是说它的产业链非理性扩张已经消除了,基本回到了原点,未来还是这样的供求关系或库存的情况。

大家春节之前对行情是比较乐观的,产业链会愿意囤一个大家看涨的品种,从需求端供求关系来说,需求端放大了真实的需求,平衡表是往去库存的方向,或者是显性库存往隐性库存转移的情况。

但是春节之后大家会发现终端对价格的承受能力相对来说是比较差的,终端不买账以后价格传导就不顺畅了,从终端往上游进行了负反馈,这个时候原来的需求或者是原来的库存形成了一个供应,平衡表的需求实际上小于真实需求,供应端是放大了,所以价格出现了暴涨和暴跌。

我们又回到PTA本身,从我们目前草根调研的情况来看,目前制造的原料库存基本最差的情况也是原料和成品维持大概一半企业出现不同程度的下跌,符合我们之前的预期。

也就是说目前下游基本上是处于去库存的状态,但是不是一定会出现比较猛烈的补库,其实还存在一定的怀疑。因为我们从样本企业的预期来看,其实大家普遍对5月份的预期是比较悲观的。

一个是因为本身季节性的影响,另一方面其实大家对于原料端并不是很肯定,如果大家并不是很肯定,又再加上资金链比较偏紧,也就是说资金成本比较高的情况下,既然并不能肯定这个价格会上涨,大家在库存的意愿是降低的,需求端的平衡表实际上还是有一定压力。

我们认为相对来说比较少的利好,可能1-3年都是符合这个逻辑的。大家也知道这个月19号的时候习大大召开了一个会议,这个会议传达了一个精神,就是说会对未来的固体废物更进一步趋严,对聚酯来说,可能就是看到了洋垃圾禁止进口,这个很显然会利好原生的涤纶长丝和涤纶短纤。

从具体的情况来看,如果按照最近12个月再生聚酯的进口量算,净进口量已经达到了270万吨,如果2017年我们预估国内的聚酯产量是3363万吨,占比达到了8%,比例其实并不小。

如果这个政策在2020年全部落地,这一块可能会带来国内对聚酯的需求增量大概在2%-3%左右,从国内主流的预期来看,这个也是CCF的调研,基本上认为毛片已经没有办法再进口了,大部分人预期,未来就算洗干净的瓶片,未来也会慢慢的减少进口。

从国内的再生的供应情况来看,基本上是比较难以覆盖270万吨的缺口的。从未来的影响来看,很显然这个政策相当于减少了一个供应,会对原生的PET,特别是长丝和涤纶短纤产生比较明显的利好,这个显然是不利于再生工厂的,因为他们原料的供应是减少了,所以成本会上升。


这个也是CCF的数据,这是最近7年国内的再生瓶片的供应情况,可以看到最高点回收率高达80%,随着原油的大幅下跌,实际上原生瓶片,或者是原生切片的价格也出现了比较明显的下跌,再生的瓶片和原生切片之间的价差明显的收窄。

也就是说用再生瓶片的价格竞争优势是在降低的,再加上一些环保因素的影响,所以我们看到最近7年以来,特别是最近几年因为原油下跌以后,2016年回收率从最高峰的80%下降了30%,这一块的量可能会相差140万吨。

如果我们从理想的情况下,它回到80%的回收量,带来的供应增量有140万吨,但是我们前面也分析了因为这个价差并不能拉开,或者是原油的价格并不能迅猛上涨,这个价差的收窄对于他们的回收的基金是比较不利的。

再加上越来越严的环保审查,我们并不能认为这一块的回收率会重新回到80%,这是一个瓶片变成一个再生瓶片的情况。

从其他的替代品来说,泡泡料和打包料这一块的占比是10%,再加上废旧服装什么的,其实回收还是比较困难的,所以这一块的供应增量并不能弥补供应的缺失。

所以我们的结论是由于最近几年的原油价格的大幅下跌,再生的瓶片相对于原生切片来说,这个价格优势是明显降低的。成本上它的上限就是原生切片,下限又是一个成本,成本除了环保,又有人工,所以是受到了双重的挤压,所以大概是难以恢复的,对原生相对来说是比较利好。

从目前的再生的运行情况来看,其实现在再生的运行情况并不差,但是未来如果再生瓶片的价格再继续往上走的话,对再生的工厂来说压力是比较大的,可能会带来再生的短纤或者是再生长丝的供应减少。


观点总结


我们总的观点就是首先从单方面来说,对PTA,即使考虑到未来供求关系变差,刚才前面一些图片已经证明了,当前的加工费其实也是贴近底部的,在这个位置上,我们综合来说还是买比卖安全。

原油我们认为短期还是有一定的波动风险,我们判断可能还是在45%-60%左右,短期可能因为OPEC5月底是不是延长减产协议,如果低的原油价格反而有利于OPEC之间达成妥协,继续延长协议。

所以在这个价位上,如果PTA继续走低还是买比卖安全,有比较高的安全边际。

从未来的供求变化来看,如果是再看往上一点的空间,会不会像之前那样有一个超预期乐观的可能性,刚才我们宏观上也进行判断了,像去年第四季度那样会相对原油这种超预期的涨幅,或者是5000,甚至6000以上可能是比较难的。

目前的加工费大概是200-300,PTA的供应增量可能会不及预期,即使PTA的供应增量继续增加,加工费目前在一个相当低的情况下,后续可能并不会持续压加工费,而更多的偏小的或不是一体化的装置,会被挤出这个市场,而不是加工费进一步的扩张。

PTA供应减少很显然会利多加工费。对PX的利润来说,短期供应环比是增加的,除了存量装置的检修结束之外,印度的新装置也开始慢慢的提负荷,所以短期还是有一定的压力,但是压缩空间也是比较有限。

所以从单面上来说我们判断可能未来几个月的PTA会进入一个类似去年同时期长期底部震荡的时间,但是在底部震荡的时候实际上我们观察到终端是去库存的状态,所以可能会在今年的某个时间,因为下游利好可能会出现一定反弹,但是我们现在从宏观情况来看,反弹并不能到一个高度,总的来说还是一个买比卖安全的情况。

从品种间价差或者是利润来说,还是可以考虑刚才分析的买PTA空PX,或者是空PX买原油、石脑油这样的策略。

如果总值产业链利润进一步压缩,也就是说PTA到原油之间的总值产业链继续压缩的话,也可以考虑买PTA空原油的价差。

从PTA本身的跨期价差来看,大概是1、2个月之前我们推荐了一个反套的策略,目前59价差可能已经在160、或者是170以上,这个时间是可以平仓了,因为这个价差其实已经能覆盖到正套的一个成本了。

也就是说如果能跑到170以上,也就是9月比5月贵170以上,主流的贸易商实际上是能够做到去接5月份的货,然后到9月份去获得一个风险套利的盈利的。所以我们短期可以看一个正套。

91价差我们认为短期可以观望,主要的逻辑也是刚才前面提到的,目前的低加工费,200-300的加工费让PTA的装置,特别是规模比较小的高加工费的PTA装置没办法承受,所以我们可能会看到一个预期之外的检修甚至是降负,短期内会使现货近月走强的。

从评分表上看,我们刚才也提到如果远东不重启的话,未来4、5、6月份都是一个轻度去库存的状态。但是如果检修不是这种装置爆炸,像翔鹭这种装置爆炸,长期停产的话,检修过后我们看91的反套还是看得比较高的。

目前利空主要还是下游聚酯的环节,当前聚酯的运行状况其实是可以的,但是未来随着终端的制造和加弹的季节性的开工环比下降,聚酯的压力可能有所体现,但是其实并不用过多的担心。

其实无论对PTA还是聚酯来说,全年的供求关系并没有这么糟糕,我们的判定PTA和聚酯的全年供求的关系基本是均衡的,既然是均衡的,我们肯定倾向于它是一个周期波动的情况,最安全的抄底反而是我们看到PTA和聚酯看到比较明显的亏损的时候。


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