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库存高企的天胶市场,拐点何时到来?套利机会如何?

时间:2018-03-09|作者:赫桥智库|来源:整理自卓创资讯、盛达期货|阅读量:

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对于2017年天然橡胶市场行情的表现,“超级高”、“创记录”等形容词并不是形容价格的,而是形容库存。库存的累积高企,是2017年天胶市场留下的最庞大的“遗产”,并由2018年来承接。诚然,高库存不是偶然,高价差、高依赖进口的市场结构是库存累积的前提。目前价差处于修复,进口环比下降,天胶去库存拐点何时到来呢?


1月进口量环比下降,3月进口量很重要



1月份中国天然橡胶进口量达到56.48万吨,较2017年1月份增长44.48%,但环比去年12月降低20.35%。进口量的环比降低,更多的是季节性因素的影响,同比的高增长,是承接的2017年12月超高进口量。

进口量的高企,是市场库存量累积的重要因素。从上图我们可以看出,2017年青岛保税区橡胶库存对应进口量有一定滞后性,17年一季度进口量的连续大幅攀升,使得年中库存达到顶峰,随着进口量季节性回落,库存也呈现出一定的降幅。因此,在需求没有大规模增长的现实背景下,进口量对库存量变动有前瞻性作用。

由此对应到2018年来看,1月份进口量再次创出历史同期新高,为17年12月以来的第二高进口量,这主要因为下游春节前采购备货较为集中,也承接了12月的超高进口量。但是今年春节在2月中旬,市场需求恢复已经顺延到3月初,从2月了解的到港情况来看,2月进口量有望同环比下跌,由此会减轻入库压力,但相应的3月份的进口量会非常关键。

目前影响进口量的外部性因素集中于三点。

首先季节性停割期影响显著,由此影响到我国替代种植进口量和越南等已停割主产国的进口量。

其次,2、3月份泰国、印尼等国进入到停割期,17年年初因泰国洪水影响,停割期被提前,因此2、3月产量反季节增长;而18年受橡胶树落叶提前影响,2、3月整体停割符合季节性规律。

最后,泰国、马来西亚和印尼此前在1月份达成1-3月限制出口的决议,尤其泰国近期消息频频,3月泰国的出口量变化得关注,可以确定的是,泰国限制出口政策正在执行。因此3月中国进口量受多方面影响,进口量的变动将直接关系到去库存化的进程。

盛达期货通过分析ANRPC公布的1月份的出口数据发现,1月份泰国、印尼和马来西亚天胶出口量同比减少6.33万吨(其中泰国同比减少4.32万吨、印尼减少2.47万吨、马来西亚增加0.46万吨),如果按照去年12月ITRC达成的在今年1-3月份限制出口34.9万吨协议(其中泰国23.4万吨;印尼9.5万吨,马来2万吨)计算的话,如果三国严格执行该协议,那么在剩下的两个月里泰国、印尼、马来西亚需要分别减少出口9.54万吨/月、3.52万吨/月和1.23万吨/吨,其中泰国的压力会较大一些。

但是通过历年泰国天胶出口的季节性图表可以看出,一季度出口量呈现下滑态势,加上泰国从2月份开始进入减产期,因而ITRC限制出口协议得到实现的可能还是比较大的。而6月份之后泰国的天胶出口量会出现明显的季节性回升,其中在9月、11月和12月会处于相对高位,这也与泰国在6月份之后进入天胶增产期的时间一致。

具体到国内天胶进口方面,标胶和烟片占比较大。目前STR20青岛CIF(1M)-宋卡FBO(1M)的差值(相当于进口利润)处于正常范围内,而根据往年的季节性走势可以发现,5月份之前该值会出现明显回落,RSS3(1M)当前的进口亏损幅度约为5%,在5月份之前该值也会出现明显回落,主要是由于2-4月份泰国处于减产期,产地供应收缩导致价格相对偏强。因而5月份之前国内标胶和烟片的进口量或将减少。

但是5月份之后,两者都会出现明显的季节性回升,其中STR20青岛CIF(1M)-宋卡FBO(1M)的差值会在9月份前后达到高点,RSS3(1M)进口利润也会在11月份前后达到高点,因而这两个时期的进口量也出处于相对高位。


另外,当前SVR3L和SMR20 CR分别对RU1805的期现套利收益已经从高位出现明显下滑而处于合理区间内,5月份之前也将在一定程度上抑制SVR3L和SMR20 CR的进口量。而SMR20 CR-SEP的多空收益率在5月份之后会出现明显的季节性回落,因而会刺激SMR20 CR的期现套利而增加进口。


基差修复,外盘价高影响成本



2月份沪胶价格探底以来,期现基差已经有较大修复,目前基差走强的态势较明显。人民币混合胶与沪胶主力合约的价差已经收敛到1500元/吨附近,给予的套利空间已经有限。并且随着预期在3月份中下旬开始期货主力合约的移仓换月,期价去升水并与贴近现货的交割规律下,基差仍会进一步走强,因此继续近月套利头寸需要了结,新开仓头寸以远月为主,如此为预期市场去库存带来契机。

同时,同样由于停割及泰国保价政策的影响,节后外盘价格高企,虽然有人民币汇率升值的红利,但是目前的价格进口到国内,成本仍然较高,2月最后一周美金泰标20#报价上涨55美元/吨,涨幅3.64%。同时国内需求尚不强劲,也会打压进口商的积极性,因此成本高、价差空间收窄和现有库存压力下,套利盘继续加仓需要控制好头寸。


下游需求预期不差,春节消费带动


春节过后,下游轮胎企业开工恢复,本周卓创资讯监测山东地区轮胎企业全钢胎开工率61.04%,环比上涨46.94%,同比下滑4.93%;国内轮胎企业半钢胎开工率为58.86%,环比上涨43.82%,同比下滑11.50%。同时国内多家全钢轮胎企业,均发布3月份涨价通知。整体来看,元宵节后市场采购需求有升温预期。

随着物流、户外工程项目和汽车产量的提升,出口、配套、替换三大市场的需求将全面恢复提升。此外3月份为传统订货旺季,近期各地将迎来订货促销会旺季,轮胎交投活跃度将明显提升。虽然有价格上涨预期,但厂家相应的举办促销订货会,由此来看,3月份轮胎销量预期向好,相应的对于上游原料的需求是个好消息。


库存增减本质仍是价格(价差)的博弈


综上所述,可见3月份这个时间点,对于天然橡胶市场来说至关重要,可能直接关系到天胶库存拐点的到来。目前价差空间已经有所修复,并且主产国在有意收紧货源流动性,相应的套利成本和可操作空间都有限。中国进口量预期在季节性因素下降速,叠加下游消费季节性反弹,均有利于市场去库存化。

不过以上推断是基于现阶段价格水平下,目前期货市场上更多的是投机盘操作,操作灵活的投机盘更愿意去炒作消息。因此会对价格的波动产生偏离作用。投机盘仍然在对冲泰国政策和基本面矛盾,如果因消息刺激而价格拉涨过快,则会拖累市场去库存进程。因此在价格的博弈下,市场难以促成单边行情,短期仍是震荡整理格局,对于去库存拐点,如果3月关键时点能够配合,那么年中验证去库存的机会更大。


天胶季节性特征或将导致供需先紧后松


根据ANRPC和国内的天胶产量和消费季节性图表可以看出,3-5月份消费会出现明显的季节性回升,而主产国还处于减产期,国内产量也处在逐步恢复中,因而对5月期货合约的支持力度或将逐步增强,5月合约的价格也将相对坚挺。而6-11月,随着天胶进入高产期而消费逐步回落,叠加交割压力,9月和11月合约或将表现相对偏弱。


跨期套利收益分析


由于在2020年之前全球天胶处于供应增速大于需求增速的大环境下通过2016和2017年的期差走势极为相似而预估出的2018年的期差值与实际值偏离较大,经过我们修正(最近一个多月的预估值与实际值偏差总体处在一个稳定的范围内)后的预估期差值如下:


通过期差预估值可以看到,JAN-MAY跨期正套和JAN-SEP跨期反套的最佳入场时间不一致,加上单独进行JAN-MAY正套和JAN-SEP反套在操作上会更灵活一些,因而我们选择根据市场实际情况单独进行JAN-MAY正套、JAN-SEP反套和JAN-NOV反套。

综上,由于全球天胶供应和需求的季节性导致上半年天胶供需相对偏紧而下半年供需相对宽松,加上国内天胶进口利润的季节性和跨期套利收益的不同也将导致上半年天胶进口较少而下半年进口增加,因而使得对RU1805合约支撑力度相对偏强,而RU1809和RU1811合约压力较大,因而存在一些橡胶跨期套利机会。


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