关于铜油大跌的暗示——本轮全球市场动荡接近尾声，但低波动率时代一...

1、本轮全球金融市场动荡的核心逻辑在于通胀压力上升引发支撑欧美股市过去8年牛市的央行看跌期权失效，而过度拥挤与算法交易则了加大股市波动；基本面最好的金融品种-铜与原油-补跌预示本轮全球金融市场动荡接近尾声，但在全球货币货币政策正常化的影响下延续数年的低波动率时代已经一去不复返，这意味着在金融市场上赚钱最好的时期已经过去；

2、本轮全球市场动荡中商品整体跌幅较小，而债券在股市大跌中仍不能实现有效向上突破，说明我们关于大类资产配置的观点基本上是正确的；实际上市场正在逐步接受通胀压力上升与央行看跌期权失效的事实，本轮全球金融市场波动正在接近尾声，而调整过后股市的基本面将更加健康，我们对中国股市后期表现并不悲观；

3、加强金融监管控制杠杆上升速率之后一方面央行有机会放松货币流动性，另一方面影子银行的萎缩有利于增加传统银行体系的流动性，这两方面叠加2018年经济内冷外热外贸盈余增加的预期，可能使得2018年中国金融市场流动性与2017年相比较得到边际放松，这为中国风险资产价格提供流动性支撑。

2018年以来全球金融市场出现剧烈波动，先是美国国债利率狂飙带动全球主权利率上扬，美国股市在特朗普税改利好下延续上涨趋势，亦籍由风险偏好改善带动全球股市上涨；美元指数在欧日央行货币政策正常化预期下节节败退，与此同时人民币兑美元汇率则大幅升值；美元汇率下跌与品种基本面改善推动原油与黄金价格上涨，其他商品价格维持震荡格局。

而从1月26日起全球金融市场风险偏好大幅下降，美国与中国股票市场出现大幅调整，美元汇率企稳回升，工业金属与能源品种出现明显下跌，贵金属与国债等避险资产亦难以幸免。

笔者认为本轮全球金融市场动荡的核心逻辑在于通胀压力上升引发支撑欧美股市过去8年牛市的央行看跌期权失效，而过度拥挤与算法交易则了加大股市波动；基本面最好的金融品种-铜与原油-补跌预示本轮全球金融市场动荡接近尾声，但在全球货币货币政策正常化的影响下延续数年的低波动率时代已经一去不复返，这意味着在金融市场上赚钱最好的时期已经过去。

一、央行看跌期权支撑全球数年牛市

2008年金融危机之后，全球央行货币政策大致恪守凯恩斯理念：在通货膨胀率较低的环境下以宽松货币政策（包括降低名义政策利率与实施量化宽松）压低名义市场利率以及实际市场利率，由此促进企业投资（机器设备投资）与居民投资（不动产投资），投资一方面带动就业与居民收入，另一方面推动股市与不动产资产价格回升，从而有利于居民部门资产负债表修复；而在西方经济学传统框架下金融市场是对经济基本面的有效反应，因此维护金融市场稳定实际上成为全球央行的新增使命目标，每当金融市场发生大波动必然引发央行增加宽松措施或减缓紧缩步伐，这样可理解为央行免费为市场参与者承担多头保护责任，此即央行看跌期权。

美联储在金融危机过后一直执行超宽松的货币政策，即使在2014年开始货币政策正常化之后仍时时关注到本国甚至全球市场状况，以至于2015年与2016年都是年初预期年内三次加息但实际上只实现一次加息，只有到2017年通胀起来后才实现年内三次加息并缩表资产负债表；中国央行在2015年股灾之后紧急推出多项流动性工具，央行货币政策执行报告中亦经常提到维护金融市场流动性的稳定；欧日央行虽然纸面上没有提及金融市场但实际上唯美联储马首是瞻。

央行看跌期权推动全球股市与不动产价格稳步上涨，以及波动性的持续下降。2009年2月起以美国标普500指数为代表的发达市场股市开始长达9年的大牛市历程，至今标普500指数与MSCI发达市场指数分别上涨187%与98%，在2015年股灾之后中国大盘股也在央行看跌期权的刺激下开始新一轮上涨，至今沪深300指数涨幅达到52%。

2009年之后中国房地产价格即开始长达9年的稳步上涨趋势，至今累计涨幅达到61%；而美股房地产价格因为居民部门去杠杆原因直到2012年才开始恢复性上涨，短端五年内上涨幅度也达到51%。

与此形成明显对比的是主要国家股市波动性趋势下降，除开2015年由于中国股灾引发的全球股市波动外，全球股市在央行看跌期权的影响下降到历史最低值，美国标普500期权隐含波动率VIX指数长期在10%附近徘徊，中国上证50ETF期权隐含波动率也在2017年上半年回落到8.5%附近的低位，后期因为中国推进金融监管才有所上升。

2017年以来随着美联储稳步推进货币政策正常化以及中国监管层强化金融监管，中美货币流动性有所收紧，促使投资资金涌入基本面好盈利状况确定的少数股票中，2017年美股五大金刚-Facebook/苹果/微软/谷歌/亚马逊-平均涨幅高达50%；

中国此种情形更为明显，2017年上证50指数上涨25%而创业板指数下跌15%，万得全A指数上涨5%但全年有超过三分之二的股票下跌。资金抱团现象一方面加剧蓝筹白马股的拥挤程度，另一方面也降低了股市波动性，促使资金进一步做空波动率，这为股市闪崩提供了技术条件。

二.通胀压力上升令央行看跌期权失效

2017年全球经济同步复苏，其中周期因素是欧美宽松货币政策呵护下的居民消费信心与企业投资信心恢复性回升，短周期因素是中国与OPEC供给端收缩叠加中国需求端扩张推动下的全球加库存周期。

由于特朗普税改新政得以在2017年底通过，2018年特朗普有可能着手基建计划，同时全球央行先后进入紧缩进程但全球货币环境仍显宽松，虽然中国着力控杠杆防风险，我们预计全球2018年经济增速与2017年基本一致，但欧美GDP缺口收窄、就业市场收紧、原油市场再平衡以及拉尼娜天气等方面因素将导致2018年全球通胀压力明显上升。本轮全球市场动荡，即源于通胀预期上升对全球投资格局的改变。

2017年12月美联储加息之后市场就开始炒作欧日英央行跟进收紧货币政策，此为美元指数大跌的主线索。除此之外市场亦关注到美国通胀加速的若干迹象，1月15日美国劳工部公布美国12月核心CPI同比涨幅上升至1.85%，初步摆脱之前半年的疲软现象；2月2日美国劳工部公布美国1月雇员薪资同比增速达到2.89%为2009年5月份以来最高，环比增长0.3%亦摆脱2017年的疲软现象；2017年12月15日至2018年1月25日WTI原油价格从56.5美元/桶上涨至66.6美元/桶，最高涨幅达到17.9%。

由于欧美发达国家核心通胀与雇员薪资联系紧密，而原油价格又对总体通胀影响甚大，因此市场对通胀压力的看法在短短一个月内经历了从温和上涨到加速上升的戏剧性转变，通胀预期的上升以及对欧美央行货币政策正常化的恐惧引发欧美国债利率快速走高，2018年至今美国十年期国债收益率从2.4%上升至2.83%，欧元区十年期公债收益率从0.52%上升至0.83%，日本十年期国债收益率从0.047%上升至0.081%。

国债市场的抛售短期内驱动资金进入股市，但通胀压力上升也会侵蚀公司股利的内在价值，央行货币政策正常化会对经济前景形成负面因素，因此股市基本面也有所恶化，叠加原本存在的资金过度拥挤与过度做空波动率等市场结构性因素，就造成了美国股市闪崩的结果。

美股闪崩一方面体现了通胀压力上升对于美股基本面的影响，另一方面也是市场与美联储博弈的体现，目的在于测试美联储新领导班子会不会继续派发看跌期权。

但在经济与通胀均向有利方向发展的情况下，美联储新班子顶住市场压力，多位美联储决策官员表示美股之前估值较高，美股回调是正常的，目前美股调整尚未影响到经济基本面，整体货币金融环境依然宽裕。

由此可见美联储今年大概率实现利率展望中的三次加息，并继续缩减资产负债表，但市场担心的年内四次加息可能性还是比较小。无论如何，由于通胀压力上升导致央行看跌期权失效，美股波动将更多由基本面引领，而波动性也会随之加大。

三.股市基本面依然偏好，唯波动性会明显上升

由美股闪崩引发的风险偏好下降传递到其他金融市场，引发风险资产价格跟随下跌；而由于引发美股闪崩的是通胀压力上升与央行看跌期权失效，所以传统上的避险资产-国债与黄金-并没有受益于避险情绪上升，反而受累于央行紧缩预期。

1月26日至今美股调整幅度在9%附近，但中国股市调整幅度达到13%，我们认为这主要是由于中国蓝筹白马股过度拥挤以及机构调仓所致。

我们在2018年宏观年报中提到“2018年宏观环境将是较为平稳的经济增长、普遍上升的通胀压力以及更为紧缩的货币流动性，亦即典型的滞涨格局，大类资产配置的优先顺序依然是商品>股票>债券。其中商品方面首选受益于天气状况的农产品与受益于全球经济复苏的能源/有色金属”以及“由于市场参与者心理在经济远景不佳与通胀压力上升之间摇摆，我们预计2018年风险资产价格波动性将有所上升”。

开年至今的全球金融市场演绎，验证了我们关于波动率的看法。另外我们对于大类资产配置的看法依然是商品>股票>债券，本轮全球市场动荡中商品整体跌幅较小，而债券在股市大跌中仍不能实现有效向上突破，同样说明我们关于大类资产配置的观点也是基本上正确的。

实际上，基本面最好的两个工业类品种铜与原油自上周三开始调整、中国上证50与沪深300等前期强势股上周三开始补跌、以及上周五美股探底回升，说明市场正在逐步接受通胀压力上升与央行看跌期权失效的事实，本轮全球金融市场波动正在接近尾声；而调整过后股市的基本面将更加健康，我们对中国股市后期表现并不悲观。

另外有个重要观察是2018年中国人民币汇率指数大幅上升以及货币流动性较预期更为宽裕。虽然人民币兑美元汇率大体上跟随美元指数变动，但人民币汇率指数在更大程度上反映了中国与外国之间经济增长前景与衰退风险的比较；

而人民币汇率指数的上升，暗示市场认可中国供给侧改革对于经济基本面的提振，也赞成中国控杠杆防金融风险的政策措施；虽然我们并不认为中国经济增速将会由此而企稳回升，但至少说明中国的金融风险压力正在减轻。

而加强金融监管控制杠杆上升速率之后一方面央行有机会放松货币流动性，另一方面影子银行的萎缩有利于增加传统银行体系的流动性，这两方面叠加2018年经济内冷外热外贸盈余增加的预期，可能使得2018年中国金融市场流动性与2017年相比较得到边际放松，这为中国风险资产价格提供流动性支撑，这是我们对中国股市不悲观的另一个原因。

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