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会议纪要 | 化工行业投资机会探讨

时间:2017-12-07|作者:韩耀杰(凯丰投资)|来源:珠江会投资俱乐部|阅读量:

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01.宏观环境展望


  • 一个基本的方向判断:中国经济企稳向好的大势仍将在2018年延续。制造业和房地产投资可能加速,消费维持较快增长,全球经济同步复苏的态势明确,继续利好出口。

  • 未来10-15年是中国的重要战略赶超期(人口老龄化过程中),目标是成为全球第一大经济体,实现全面小康和人均收入达到中等发达国家水平。未来中国的中产阶级数量将快速成长并有望成为人类有史以来最庞大的一群消费群体。

  • 在经济结构转型升级的过程中,房地产的重要性需要有所下降,但不意味着没有机会,未来中国仍然需要提高城镇化。目前3-4线城市已经接近完成房地产去库存目标,随着一些刺激政策的退出,3-4线城市地产销售增速看下行。2018年1-2线城市房产价值仍突出,地产投资增速有望接棒(过程可能较波折),带动未来对大宗商品的需求。

  • 2017年商品强势主要依赖于供应收缩,2017年商品强势同时包含了一定的需求好转因素(无论是投机需求还是刚性需求),但这一情况从17年三季度后期开始发生量变,但未形成质变(利润过多集中在上游,下游承接能力减弱)。2018年,化工看供增需稳(或缩)。

  • 2017年四季度,对化工行业来说,需求大概率边际小幅走弱,但库存结构并未走弱。行情可能以调整后的震荡为主,随着入冬环保压力增加,化工品价格存反弹可能。

今年在消费快速拉动和供给侧继续改革的情况下,经济形势企稳向好。不过工业企业资产负债表修复时间还不够长,2018年中央会继续推进供给侧改革,向去杠杆的方向进展。

我们看到十九大以来我们中央政府提出的诸多政策是环环相扣、相辅相承的,包括我们第一产业、第二产业和第三产业的升级,包括我们提出的中国制造2025,建设创新型国家、区域协调发展等等,包括提出“美好中国”的建设,从根本上去解决新的主要矛盾,满足人民群众对于我们生存环境的关注。

对于化工行业来讲,通过环保措施,可以加速整个行业的整合和优胜劣汰。行业机遇也会从中涌现。

对于2018年来看,虽然预期明年一季度需求大概率是边际走弱,但是目前化工品的库存结构并不支持全面做空,可以看到目前的行情还是处在回调后的震荡状态,预期与现实的差距是有的。离元旦还有一个多月,北方环保趋严和原油、天然气的强势有望延续,化工品存在反弹的空间,但是要注意外部风险因素。


02.上游行业发展趋势


个人觉得有两个重大的变化,第一个在于原油在未来10-15年需求增速边际下滑,企业会加大向化工领域的应用。第二个大的趋势是在中国原油经营权放开的背景下,相关PTA和聚酯行业龙头在加速向上游原油炼制领域投资。

因为在化工行业内,PX-PTA-聚酯,再加上纺织和服装行业,这是一个近5万亿的市场,它是整个化工领域最有潜力向上游一体化方向发展的子行业。我们知道整个塑料及塑料加工行业去年的规模大概是2.4万亿人民币,整个聚酯产业链加上纺织服装接近5万亿,这两个都是很大的市场,但聚酯产业链更庞大一些。

在全球一次能源消费占比中,我们看到大量的能源是用在电力、交通运输和工业,同时作为化工的需求其实还是很少一部分,不到10%。未来在化工领域,尤其是随着人民生活水平的提高,我们对于各种化学品的需求肯定会一个大幅增长,比如说我们喝的这个纯净水的瓶子(片),现在中国人均一年使用瓶片的量只是欧欧使用量的1/3到1/4,很多化工品同样都会有进一步的市场发展空间。


接下来这个图显示原油长期消费的趋势是存在挑战的,这是在未来10年可以预见的一个场景。其中一个挑战是2020年燃料油的硫含量从3.5%降低至0.5%,炼厂整个亚洲地区8000万的燃料油需要升级或者被更昂贵的柴油替代。另一个挑战是来自新能源汽车的冲击。我们知道中国今年其实也推出了很多政策,比如说公交车电动化,还有很多新能源汽车政策的推出。第三,政府和民众对于汽车尾气排放造成的污染日益重视,政府也出台了更多的禁令,包括今年天然气重卡的汽车销量增速非常好,因为中国很多港口要求不接受柴油车进出港口装卸货物。

此外,我们看到今年政府提高生物乙醇汽油在整个汽油里的占比,新能源汽车的“双积分制”等等,都显然我们的中央政府已经下了决心,实现该领域的转型升级。

新能源汽车现在虽然基数很小,但是它的增速是非常快的。新能源占比还是很低,它占汽车年总销的5.8%,到2025年这个比例预计会提高10%左右,虽然短期它并不能够从根本上冲击对于燃油的需求,但是它的这个边际变化确实是需要注意的。相信在10年内的某一个时点我们会发现成品油需求可能会出现零增长,这个冲击会逐步显现出来,现在国家宣布了这个政策以后,大量的资源包括民间的资本都是在流向新能源汽车领域,以及很多上市公司也纷纷宣布收购相关的配套企业或者电池企业,这个风刮起来以后,造新能源车的热潮在未来几年可能会越来越盛。

未来随着技术进步,如果说将来电池的成本能够降低到700元/KWH,以及快速充电技术和续航里程数得到进一步发展,那么未来新能源车的经济性就能够完全体现出来。其实未来新能源汽车行业不是单纯的电动车发展,未来整个城市的物联网+5G+共享汽车+自动驾驶,这些概念和技术的应用会跟新能源车进行捆绑,十至十五年后的面貌肯定不能跟现在同日而语,新的业态,包括共享、融资租赁都会大量的涌现出来。

再回到原油,如果原油往下游化工去延伸,最重要的两个领域,就是烯烃和芳烃,它们将来会获得更多的发展空间,也是目前我们很多化工品主要的应用领域。假如说按照机构的预测,如果说到2030年乙烯的需求量按照每年3.3%的增速来发展,那么未来10-15年全球需要建更多的新炼厂。

在这个过程中,因为各个地区的资源禀赋和需求结构是不一样的,中东地区其实它的轻质原料已经出现短缺,它富余乙烷主要是来自伊朗、卡塔尔、伊拉克。中国除了CTO/MTO方兴未艾以外,中国还在进入重资产的快速发展期,这几个大型民营炼厂的兴建和国有炼厂的扩建会进一步增多,同时中国对天然气的需求大量增加,今年是保持两位数的增长,未来一段时间应该每年都会看到这样的增速。

乙烯是最重要的化工原料,经过这些年的发展,我们为什么要发展CTO/MTO,原因就在于乙烯供应长期是不足的,再加上中国缺少天然气,所以我们需要用煤制的原料来弥补。即使到2016年中国乙烯产能到了2300万吨,但是实际上自给率也就是53%,把所有的聚烯烃和相关工程塑料进口消费量折算回乙烯,我国的乙烯自给率也只有53%左右。丙烯相对还好一些,因为它的路径更多,比如它可以用甲醇制,可以用煤制,还可以用PDH制。由于我们看到很多技术不太成熟,比如说PDH不太稳定,导致丙烯名义产能是够了,但实际上我们还需要进口一些聚丙烯。

美国国内要提升乙烷的大量用途,有望将乙烷的需求提升50%。同时国外需求也很大。现在美国乙烷没有大量的出口,主要在于它的管道和输出终端是受限。 我们看到乙烷现在美国只有两个港口可以出口,一个在美湾地区,一天出口200万桶的能力,另一个在东海岸,能力比较小一点。受制于基础设施不足的问题,现在美国的乙烷主要是向欧洲地区输出,在欧洲这些炼厂我们知道这些年早已存在LPG和石脑油之间的替代,再加上乙烷,当地炼厂会面临更多的选择性。如果这些物流打通以后,美国的乙烷出口有望翻倍。

对中国来说,资源禀赋不同的情况下,我们继续在大力发展煤化工,包括甲醇制烯烃。图上是未来的装置计划。总的来看,MTO、MTP肯定是运行成本最高的,未来这一块运行情况好不好呢?还是要观察,如果没有配套产业链的支持,只是单独的一套MTO/MTP,产品线单一,那么成本肯定是较难控制的。

接下来看下中国的需求。先说一个背景,中国现在无疑是全球经济增长的重要引擎,为什么呢?比如说我们的GDP在去年占了全球15%,但是奉献了全球39%的GDP增速。石化领域的需求也是这样,像乙烯、丙烯,成品油,还有合成树脂、合成橡胶、合成纤维等等,如图所示。同时我们看到为什么中国企业在过去几年能迅速崛起呢?我们2008年经历了一次大规模投资,导致很多企业从2011年开始进入行业过剩和价格战,但是从2011年到2015年,经过严酷的行业洗牌,弱势的企业逐步被淘汰了,现在能存活下来的基本上都已经具备全球竞争力,像美国、欧洲这些炼厂基本上老装置占很大部分,现在如果建新炼厂一个需要更长的建设周期,一个是需要。

同时我们看到很多商品,化工商品在全球的产能本身就非常大,比如说我们的PTA,我们的聚酯、染料、粘胶纤维等等。作为我们中国人要有自信,未来中国市场一定会继续的蓬勃发展,不光是在需求领域引领全球,企业的竞争力也可以引领全球。

为什么中国的PTA/聚酯厂能够建炼厂呢?我们的乙烯长期是不足的,进口乙烯成本太高,所以我们一般转化成进口固态的聚乙烯、聚丙烯等代替,而芳烃中的对二甲苯(PX)是中国进口量、进口金额最大的一个石化商品,这个品种已经市场化,未来中国如果要做大做强,首先就是要提高自己的自给率,从芳烃这个链条往上游炼厂发展比较成熟。

我们看比较有意思的还有两个子行业,PC和EVA,越靠左轴的是自给率越低的,这两个品种是很有前景的。总之未来中国一定会逐步把这些大量进口的东西用国产替代掉,先是替代掉进口,接下来是向国外出口,这就是我们竞争力提升的表现。

整个PTA行业现在的投资增速已经进入到尾声,短期内来看没有什么新的装置,再用过去几年这种传统的眼光看PTA就不太合适了,明年中国还没有新的PX装置出来,PX现在产能兑现也是要到2019年,至少2018年PX的效益还是不错的。所以说PTA还是要承压一年,但是后面它不可能在长期亏损的状态,当然图上只是算了一个名义产能,因为你的上游、中游和下游开工率是可以调整的。

未来PX到2019年和2021年有一个大的投产高峰,从五年的周期来看,它的开工率我认为长期看要下行的,PTA的开工率是要上行的,或者说至少维持在一个相对高位。很多朋友问明年的聚酯有没有问题,我觉得明年的聚酯仍然会保持一个高景气,至少在明年上半年是没有问题的,下半年要看预期投产装置的进度情况。单纯从目前所看到的情况来看,今年聚酯的表需增速10%以上,明年即使回落按7%的增速来看,新增聚酯需求仍接近300万吨。

为什么说看今年聚酯行业会这么好,从去年杭州G20以后,整个聚酯行业长期维持在很高的开工,除了春节期间有一个季节性下行以外。我觉得它是有因果关系的,我们把整个制造业和相关行业固定资产投资完成额做一个对比,可以看到,对化纤纤维而言,我们看到今年增速已经上来了,20%的同比增速,因为从2016年下半年开始聚酯企业的盈利改善带来投资增速,我相信相关投资会逐步的显现出来。

我们看纺织业和整个制造业的比较,我们看到纺织业在更早的时间,在2015年下半年到2016年年中的时候,其实它已经有一拨投资增速的上行,我认为这是有传导关系的,我们看到最终端的,服装和服饰业,这三个圈每个圈后面都对应着有聚酯的高景气度,至少在服装行业,在2015年是完成去库存的,2015年底开始纺织服装行业再往上传导,纺织业有一轮的固定资产增速,接着是化学纤维业,我觉得这是一个下游景气改善并向上游传导的过程。

再看一下上市公司的表现,聚酯企业13家企业的营业收入和利润均大幅增长,我们看到从2016年3月份开始,或者说从2016年初,就已经是快速改善,相关企业至少它现在的投资现金流大幅的是负,意味着它的投资动力还是非常足的,就是橙色部分。它的经营现金流还是很稳健的,筹资现金流也是在正增长的态势。同时印染和染料行业的上市公司其实都是保持比较好的增长,对于下游纺织服装类上市公司,我们看到利润这两年其实是在环比下滑的,但是它的利润率还是维持在30%以上比较好的水平,这14家纺织服装企业包括海澜之家、森马、太平鸟、罗莱家纺等。 

纺织服装龙头企业的利润已经边际有走弱的迹象,它的平均销售毛利是小幅下滑的,存货量的总金额是小幅上涨的,应收帐款也是小幅上涨的。我们看到纺织行业的经营现金流还可以,投资现金流也为负,也就是说还是有投资的欲望,投资现金流也还是正常,有隐忧,但是还不至于那么快的爆发。

总的来看,至少从利润上、从毛利率来看产业链几个行业都是不错的,但是几个子行业的应收账款和存货最近都是有增加的,这可能跟样本过少有关(只取到今年中报)。

另外行业的发展也有隐忧,我觉得纺织纤维行业的投资增速后面会体现在产量增长上,如果供应增速过快甚至超过了需求增速,未来有摊薄利润的可能。比如前面我们看到化学纤维业在2010年和2011年那次大的投产之后,紧接着就是2013年的行业萧条,所以我说因为投产有时滞,至少明年上半年纤维行业没有太大问题,明年下半年开始,或者说2019年的情况现在还不太好过早下定论。


03.关于行业投资机会


1、我觉得未来3-6个月,第一个机遇是原油,一个核心的问题在于美国的页岩油当前的产量接近峰值,需要增加勘探成本来提高新井产量。非常规油气比如页岩气的产量衰减非常快,传统的油井前期的勘探成本非常高,但产量在未来二三十年虽然是逐步递减的缓慢过程,这是传统的油田。

但是页岩井不断地需要打新井弥补老井,在油价低位时,页岩气公司其实是有动力加快它短期的产量,增大它的营业额来争取银行贷款,所以说就会导致它未来的衰减更快。至少说在很多区域,我们知道美国,为什么页岩油成本低,就在于它前期的勘探成本较常规油气低很多,大家都已经知道这块地下面有远古时期碳氢化合物的留存,随着这块地区开采之后,产量在逐渐衰减,这一块产量如果已经达到峰值以后,需要去新的区域扩大勘探和开发,这会导致它的勘探成本要比之前高很多,需要进行一些更远地区的勘探来开发。

另外关于OPEC限产问题,相关国家已经尝到了甜头,再延续半年到一年应该问题不大。需求端成品油消费增长主要是东南亚、南亚和非洲地区;欧洲地区大部分是柴油车,它的汽油大量要向美国、中东和非洲出口;中国这两年因为地炼的发展,未来在成品油领域出口目的地也主要在东南亚、南亚和非洲区域,这些区域以前我们确实是很难关注,但是从人口的平均年龄,从它现在处在的经济发展阶段来看,未来的潜力还是非常大的,所以从需求端来看预测160万桶/天的增长问题不大。

紧接着一个机会就是,PTA在这样一个原油成本下,明年的均价至少要在5350-5400元/吨,而不是今年为止的5130,随着老装置开车,PTA会先有一个缓慢的垒库存过程,短期现在社会库存太低了,期货不适合看空。但是明年它的毛利率能不能像今年下半年这么好?应该说不会太差,而且等聚酯进一步投产后PTA效益会更好。同时,燃油成本抬升带来一个问题,炼厂毛利大概率要被压,明年炼厂的股票是不是要买,我觉得有疑问。

2、聚烯烃现在现货和期货的矛盾真的不大,正是因为现在的矛盾不大,你要说让它大幅反弹或者大幅下跌,其实也有难度,后面是一个淡季,很多客户也不会在01合约上大量的囤货或者接货,资金偏紧对交易活力和氛围受到抑制,因为需求有阶段性边际减弱的可能。18年全球PE的增量预计比PP多500万吨/年,从国内的需求来看,PP的需求预计也比PE多2%-3%,所以我们还是比较看好PP的市场表现。

改性塑料,作为聚烯烃的下游,上面是很强势的聚烯烃卖家,下面是强势的汽车工厂和家电工厂,比如像美的,像比亚迪,所以改性塑料厂夹在中间肯定是不太好受的,汽车明年的补贴大概率要下行,现在传的消息明年对于新能源车的补贴要滑坡20%,短期来看汽车企业的销售压力肯定是有的,需求在边际下滑,未来三个月至少这个板块较难有大量的机会。

3、我同时比较看好PX-PTA-聚酯这个产业链上市公司的表现,它的盈利持续性有望维持,另外是上市公司会受益于行业成长和个股估值抬升,按照目前的股价来算,考虑到未来的炼油盈利,以当前的股价,到了2019年这几个公司股价PE大概在7-8倍,现在看市场也逐渐在认可这个观点,这些企业建起来以后,因为用了最新的技术,用的是市场化的管理,后发优势和产业链一体化优势都比较突出,竞争力肯定是要超过之前建设的炼厂,市场对于相关企业的估值肯定会重修。


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