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复盘与研判:反季节性行情过后,四季度钢价能否乐观?--赫桥智库,让财...

时间:2017-10-12|作者:长江钢铁|来源:长江证券钢铁小组|阅读量:

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01

淡旺分化未现,Q4钢价涨跌如何?


需求平稳奠定钢价上涨基调、供给受“地条钢”去化影响弹性不足推波助澜,成为今年钢铁行业区别于往年的核心特征,进而造就了行业几乎史无前例的盈利高度与持久度。


回归当下,淡季源于限产预期而迅猛上涨,旺季又因8月信贷、地产销售等数据低预期引发宏观担忧而凌厉下跌,3季度钢价反季节性表现无论涨跌都有过度,一轮多空预期之后,4季度回归正常供需的钢价又将涨跌如何?

以史为鉴,可知兴替。本文试图通过历史对比等方法,探讨以下两个问题:

1、3季度“淡季不淡、旺季不旺”过后,4季度钢价涨跌互现原因何在?

2、今年4季度钢价走势会延续历史的哪一种情况?


02

同是反季节,背后隐藏怎样的逻辑?


有数据的1997年以来,钢价类似今年,在淡季的8月上涨、又在旺季的9月下跌,一共出现4次,分别是2007年、2013年、2015年和2016年。我们将通过对历次此类行情中,行业运行特点及随后4季度钢价走势进行总结和分析,试图发现其中规律。


1、2007年:需求高景气支撑钢价强势上行

2007年,终端需求快速复苏,主要下游地产投资增速整体上行、创2005年以来新高,驱动钢价自年初开始一路高歌猛进。其中,8月,虽然地产投资、基建投资、汽车产量等领域增速有所下滑,但在对需求持续亢奋的情绪中,终端提前补库支撑钢价继续上扬。

到9月,过于乐观的需求预期,遭遇8月宏观数据回落及9月汽车、水泥为代表的建筑需求增速回落,最终导致钢价出现微跌。

2007年4季度,需求增速缓歇之后重新上行,也带动贸易商主动补库,钢价重回强势。


2、2013年:供给弹性充足,钢价弱势回调

随着钢铁行业自2011年步入下行周期,钢价从此亦迈入下跌通道,即便2013年地产小周期阶段好转,但是仍旧无法逆转供需基本面低迷态势。

具体来看,虽然8月份地产投资有所回落,但基建和汽车领域复苏明显叠加前期钢价下跌压制盈利,致使钢企6月被迫减产缓和供给端压力,共同导致钢价7、8月短期连续反弹。当然,需求回暖并非显著情形下,阶段性行情亦难以持续,供给跟随涨价重新恢复弹性叠加基建回落,9月钢价由此应声而落。

2013年4季度,随着地产小周期反弹步入尾声,汽车产量增速停止上行,基建领域景气回落,供给端高弹性最终导致钢价在历经短期反弹后重回弱势。


3、2015年:需求羸弱,钢价跌至历史低位

2015年钢铁行业仍未脱离需求羸弱困扰,钢价亦延续2011年以来单边下跌趋势。

行情弱势调整下,钢铁供给出现明显收缩,当年8月份Mysteel统计全国163家钢厂产能利用率下滑至2012年有数据以来历史低位,叠加基建投资增速抬升维稳需求,致使钢价在下跌通道中迎来短期反弹。不过,供给随后回升,叠加地产、基建投资全面下滑,钢价9月重回下跌。

2015年4季度,尽管汽车购置税优惠出台快速刺激汽车产销底部回暖,同时政府加码基建投资,但是仍难以扭转地产主导的终端需求下行态势,钢价因此延续跌势并创新低。


4、2016年:地产终端复苏,钢价快速上行

不同于前五年单边下跌,随着地产和汽车受调控刺激显著回暖,2016年钢价实现V型反转。其中,8月地产、基建投资增速延续好转,引发钢价强势反弹。不过,或受宏观调控预期影响,9月钢价期货下跌带动现货回调。

2016年4季度,尽管钢铁终端需求复苏力度并不强劲,但在供给端弹性受限情况下,受短期情绪影响的钢价跟随供需格局改善而延续反弹趋势。


5、总结:需求定调,供给助兴

整体而言,通过复盘历史上,钢价在淡季8月上涨、在旺季9月下跌的4次情形及随后4季度的钢价走势,我们可得出以下几点结论:

1)3季度反季节性行情表现过后,钢价4季度仍将在需求上行/下行趋势主导之下,延续全年涨跌走势,其背后原因并不难理解,对于周期领域而言,毕竟需求趋势始终是核心矛盾;

2)需求趋势鲜明,则需求主导价格方向,需求趋势平稳,则供给左右钢价涨跌,如2013年与2016年之别。从这一点来看,今年我们似乎又在经历类似2016年那样,供给缺乏弹性的过程。


03

供给弹性匮乏,Q4钢价如何演绎?


对照历史规律,无论需求端研判如何,相对可以确定的是,历经此轮供给侧改革之后,目前钢铁行业供给弹性短期显现不足,进而至少为4季度钢价走强夯实了基础,一旦需求趋势平稳,钢价便能够得到支撑。


1、地条钢去化,供给弹性消耗殆尽

区别于往年,近两年来的这一轮周期行情最大的特征在于供给始终缺乏弹性。

2016年,压制钢铁行业供给弹性的是周期复苏伊始,市场悲观情绪压制生产商复产意愿,史无前例的环保严格限产也对供给释放构成扰动。2017年,压制钢铁行业供给弹性的是行政化手段淘汰落后“中频炉”产能,短短两三月内造成约6000万吨-8000万吨有效供给缺失,进一步将存量供给弹性消耗殆尽,以致于今年行业持续高位盈利背景下,统计范畴内高炉产能利用率始终在90%上下止步不前。

当然,在周期领域中,由于过往来看,供给调整往往从属并滞后于需求,因此,供给端因素对于周期价格的影响大概率不为主,但是,值得肯定是,供给弹性匮乏对价格总归是利好,尤其是行政化力量作用下,供给端调整有时甚至变被动为主动。


2、需求中长期下行,短期平稳可待

至于主导周期发展方向的需求端因素,市场可能分歧较少的地方在于其中长期仍处于下行格局,而对于其短期演变拐点的判断却一直存在争议,正如《华尔街的肉》中所言,“市场的顶部或底部都是事后发现的”。

从房地产销售、投资数据趋势直观来看,目前房地产销售领域,除一线增速或触底外,其他城市风险犹存,房地产投资领域,一二线则与三四线形成彼消此长的跷跷板效应,二者叠加并考虑领先滞后关系,与当前经济中期下行不改、短期较为平稳相应景。


除了房地产数据之外,我们从更为广泛的反映宏观经济状况视角出发,发现数据好坏各异,其中,建筑领域工程机械数据景气但水泥产量数据低迷,制造业领域汽车、家电产量数据景气但工业用电量数据低迷,而铁路客运量、信贷数据则表现疲弱。

总体而言,基于不同数据景气程度各异,市场对于当前宏观经济短期景气状况判断存在分歧情有可原,不过,无论如何,相对可以确定的是,当前宏观经济及其印证的钢铁行业需求,至少难言下行趋势鲜明。


3、库存视角:Q4大概率维持复苏阶段

除了直观但却判断模糊的终端投资或产销数据外,我们还可以通过库存这一间接指标,来侧面反映当前经济运行阶段。

制造业产业链的库存包括原材料库存与产成品库存两类,其中,产成品库存,代表着下游需求紧张程度,原材料库存,代表着上游投资,即未来的供给。

从耐用品和再生产设备的下游制造行业,到中游生产资料的加工行业,再到上游工业资源品的生产,各个环节中产成品与原材料库存交替变化,印证着经济的触底与复苏。

结合制造业PMI原材料和产成品库存指数的变动来看,原材料和产成品库存的表现与经济运行阶段之间可以总结出如下规律:


我们以处理后、尽量消除季节性因素影响的制造业PMI原材料和产成品库存指数验证上述趋势。处理过程为先计算同比以剔除季度因素影响,再计算每三个月的移动平均值来平滑曲线;判断方式为以库存指数同比的正负情况决定库存变动阶段,再与同期GDP同比匹配。

数据显示,2012年前库存波动与经济状况之间对应关系基本符合规律,2012年后库存波动与经济状况之间对应关系出现了新的变化。表现为,一方面,库存波动明显减弱,周期性不显著,另一方面,库存波动不再是上述四阶段,2013Q1-2014Q3为萧条和复苏的交替,2014Q4-2016Q3是衰退后维持萧条,2016Q4至今体现出弱复苏态势,其中2017Q2还有短暂的繁荣特征。


1、2012年及以前,经济运行周期特征较为明显,基本呈现复苏、繁荣、衰退、萧条四阶段交替演进;

2、2012年后由于需求持续疲软,库存波动鲜有繁荣阶段;

3、2012年后复苏阶段常演进为萧条或衰退。

通过对比历史规律,我们预计今年四季度库存大概率维持在复苏阶段。首先,根据制造业PMI原材料及产成品库存指标表现,今年3季度经济处于复苏阶段,虽然后续大概率演进为萧条或衰退阶段;其次,今年5月以来,制造业链条经历了原材料温和补库与产成品快速去库过程,后续库存即便改变目前波动方向也需要一定时间。


回到钢铁行业,历经了5月以来下游终端温和补库之后,终端原材料库存虽前期有所累积,但相对乐观的是,根据我们测算,目前终端库存累积幅度并不算高,绝对水平仍处2009年以来同期最低,这为终端需求向上传导疏通了渠道。


4、采暖季限产落地,有望造成供给缺口

今年以来,经济运行受政策等外生性因素干扰相对较大,就4季度而言,“2+26”城市采暖季限产政策对钢铁行业供需两端影响举足轻重。


政策解读:各地政策表述差异,需求端影响有别

今年为《大气污染防治行动计划》,简称“气十条”考核年,今年京津冀区域细颗粒物浓度相比2016年下降25%左右,其中北京市更为严格要求细颗粒物年均浓度控制在60微克/立方米左右,而今年京津冀部分地区空气污染同比不降反升。在此背景下,环保部及各级政府纷纷出台秋冬季限产攻坚方案等政策。

截止2017年9月29日,共10个城市明确提及产能限产50%,包括天津、石家庄、唐山、邯郸、长治、晋城、淄博、安阳、焦作、郑州;共10个城市明确提及建筑、道路及水利土石方停止作业、房屋拆迁(拆除)施工,包括北京、天津、廊坊、晋城、郑州、开封、安阳、新乡、焦作、济南。

关于采暖季限产对于行业供给端影响,市场早有预期且相对容易定量研究,而对于需求端影响,市场预期逐步深入但苦于难以进行定量化研究,在此,我们试图通过定量化系统测算,来解决这一问题。

政策在限制影响钢铁需求的领域时,不同城市原文表述存在差异,其中,所有明确建筑限产的城市均提及建筑、道路及水利土石方停止作业、房屋拆迁(拆除)施工,但仅有北京还要求禁止使用冒黑烟高排放工程机械使用以及天津、廊坊禁止水泥搅拌及浇筑等作业。在建筑施工领域,土石方作业主要影响新开工阶段,只有工程机械禁用、水泥禁止搅拌这类措施,才大概率全面影响包括房地产及基建在内的建筑施工。

除了建筑施工受影响之外,《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》要求加强汽车制造等工业涂装类综合治理,未完成治理改造的企业依法实施停产整治,或将对汽车用钢需求产生一定影响。

另外,需要说明的是,各地政策中有18个城市提及水泥(含特种水泥,不含粉磨站)等建材行业,采暖季全部实施停产或错峰停产,不过,由于周边水泥厂产能可补足该部分缺口,因此,此举对房地产、基建开工影响并不大。


a、供需优化:“2+26”城市供给下降约14%,需求下降约7%


供需两端影响测算逻辑框架

针对此次采暖季限产对钢铁行业供需两端的影响,根据明文的政策规定,我们采用如下思路分门别类进行测算:

1)、根据是否明确提出限产政策,我们将供给、需求受影响城市范围划分为“明确提及”城市与“2+26”城市各2种口径,其中,需求受影响城市范围增加“2+4”省市口径;

2)、供给受限方面,虽然政策原文均规定“限制产能50%”,但由于产能口径难以有效统计,过往类似限产政策多以产量口径为执行标准,故在此,我们将供给端影响,分为“产能限产50%”与“产量限产50%”2类;

3)、需求受限方面,根据土石方作业及房屋拆迁(拆除)施工指向建筑新开工还是全部建筑施工的不同,我们将需求端影响分为“土石方、房屋拆迁指代新开工”与“土石方、房屋拆迁指代全部施工”2类;

考虑到政策执行过程中的外溢性,在需求端受限测算情形中,我们更多选择了“土石方、房屋拆迁指代全部施工”这类更大程度影响需求端的案例。同时,在测算的最后,我们采用如果要弥补限产造成的供给缺口,所需要的地产基建投资下滑幅度,来印证限产对行业供需格局的改善程度。


“2+26”城市影响总供给约3710万吨,占比全国当期约14%

明确提及限产的10个城市(天津、石家庄、唐山、邯郸、长治、晋城、淄博、安阳、焦作、郑州)涉及粗钢产能约25460万吨,“2+26”城市整体涉及产能约31860万吨。下面对限产实施后对供给的影响进行测算。


测算假设及依据:

1、由于测算范围内城市钢铁产能及产量数据均采用2016年数据,但2017年供给释放更为充足,导致同样高炉产能利用率情况下粗钢产量正增长,故2017年采暖季(11.15-次年3.15)高炉产能利用率,采用2017前8月高炉钢产量同比增速3.38%(具体计算见表7)乘以2016年采暖季高炉产能利用率82.19%,得出产能利用率为84.97%;

2、产能限产50%的情境下,即产能利用率由84.97%下降至50%;

3、产量限产情境下,限产实施后产能利用率由84.97%下降至42.48%。


限产对供给端影响测算结果:

1)产能限产测算结果表明,2017年采暖期间,“2+26”城市依据钢铁产能下降50%进行限产,“2+26”城市粗钢产量将减少约3710万吨,占比全国当期产量约14%;工作方案及实施细则中明确提及10个城市产能限产50%,粗钢产量预计减少约2970万吨,占比全国当期粗钢产量约11.2%。


2)产量限产测算结果表明,2017年采暖期间,"2+26"城市依据钢铁产量下降50%进行限产,“2+26”城市粗钢产量将减少约4510万吨,占比全国当期产量约17%;明确提及的10个城市产量限产50%,粗钢产量将减少约3610万吨,占比全国当期粗钢产量约13.6%。


“2+26”城市影响总需求约2810万吨,占比全国当期约7.1%

为明确“2+26”城市需求端受限产影响,首先测算“2+26”城市粗钢总体需求。


测算假设及依据:

1、假设2017年秋冬季钢铁下游领域(房地产、汽车、家电)增速维持今年前8月增速,各省市2016年以来基建投资数据均参照全国增速同比处理;

2、测算中需求同期全国占比计算,以全国粗钢表观消费量为基础,同样假设2017年秋冬季全国粗钢表观消费量在2016年基础上维持今年前8月增速;

3、测算影响时段为秋冬季(10月至次年3月),依据为天津、北京、廊坊、开封及安阳均自10月起需求受影响,以上城市2016年GDP占明确提及土石方限产的10个城市GDP比重为72.0%;

4、房地产及基建领域需求量采用各省市房地产开发投资完成额与单位固投额耗钢系数计算,单位固投额耗钢系数以2016年秋冬季全国粗钢表观消费量/(房地产基建固投额*房地产基建下游占比54.70%)(我的钢铁网数据),对应房地产基建耗钢系数为0.15万吨/亿元;

5、汽车参照小型家用轿车耗钢系数采用1.31吨/辆,其中,中国产业信息网资料表明1辆小型家用轿车需使用钢板约700kg、优质钢约400kg、带钢约90kg、型材约80kg、钢管约40kg,以及其他类别的金属制品约10kg;

6、除房地产、基建、家电及汽车外,其他需求领域参照2016年全国需求占比37.20%换算;

7、“2+26”城市粗钢需求,依据“2+4”省市需求总量乘以“2+26”城市/“2+4”省市GDP占比计算得到,据wind公布数据计算2016年该占比为62.69%。

测算结果表明,2017年“2+26”城市秋冬季粗钢总需求约4525万吨,占比全国当期需求比重约11.4%,与“2+26”城市固投额占比全国固投比重12.1%基本契合。


测算假设及依据:

1、“土石方、房屋拆迁指代新开工比例”参照2015及2016年采暖季房地产新开工面积/施工面积比平均值10.35%;

2、依据“攻坚方案”不达标汽车制造停产,“2+26”城市秋冬季汽车需求386万吨,占比总需求仅5.87%,对整体供需格局影响较小,本测算简单假设该部分需求均受影响;

3、不同需求范围测算口径,采用相应范围GDP占“2+4”省市GDP比重计算相应口径需求;

测算结果表明,明确提及的10个城市,土石方、房屋拆迁指代新开工口径影响需求量约1120万吨,占比全国当期比重约2.8%;明确提及的10个城市,土石方、房屋拆迁指代全部施工,影响需求量约1570万吨,占全国当期需求量比重约4.0%;随着环保趋严除明确提及城市外,影响范围或扩大,若“2+26”城市均受影响,其影响需求量约2810万吨,占全国同期需求约7.1%;若“2+4”省市均受影响,其影响需求量约4480万吨,占全国同期需求的11.3%。


b、结构分化:建筑开工受掣,催生长弱板强

结合“2+26”城市区域钢材产品结构分布以及供需两端测算结果,计算不同情景下的供需缺口,其中,区域性产品结构分布参照“2+4”省市2015年钢材产品分布比例计算,得到板材占比为59.65%,长材占比为40.35%。

最终结果表明,环保限产实施后,行业整体供需格局改善,且板材改善幅度尤为显著。


c、极限测算:地产基建投资下滑约1%~5%,方弥补供给缺口

进一步测算若要弥补限产造成的供给缺口,所需要的需求自然回落量,来印证限产对行业供需格局的改善程度。


测算假设及依据:

1、前文供给两端测算表明供需缺口范围为-770~3000万吨,以此缺口为弹性测算基础;

2、2016年秋冬季耗钢系数0.1503万吨/亿元,2017年前8月耗钢系数为0.1462万吨/亿元,以此范围为耗钢系数变化中枢进行弹性测算。

测算结果表明,若需弥补“2+26”环保限产供需缺口,房地产、基建冬季采暖季固投额同比需回落1%~5%,而前8月全国房地产基建固投同比增速为10.64%,“2+4”省市前8月房地产固投增速为6.91%。


总体而言,采暖季供需缺口范围为-770~3000万吨,整体供需缺口改善;若需弥补此缺口,房地产基建冬季采暖季固投额同比需回落约1%~5%,概率较小;因此,预计4季度钢铁行业供需关系整体向好。


05

矿弱对冲焦强,支撑冶炼利润空间


1、矿石供给高压不减,钢企限产掣肘需求

受钢铁供给侧改革压制矿石需求及供给端仍处于扩张周期双重因素影响,今年以来矿石价格走势整体弱于钢材。


具体而言,今年主要矿山新增供给高达0.80亿吨,相比去年增量0.64亿吨而言,增幅进一步提高,供给端仍处于扩张周期决定了矿石价格在黑色产业链里中长期始终相对弱势。短期来看,随着今年下半年Samarco和S11D等项目复产,粗略估算4季度主要矿山新增供给达0.24亿吨。


需求端来看,受北方采暖季钢企限产影响,4季度矿石需求将遭到进一步削弱,依据前续测算环保限产预计影响粗钢产量约2970万吨~4510万吨,以62%铁矿石品位换算,预计采暖季限产将减少矿石需求4790万吨~7280万吨。供需矛盾进一步恶化,将迫使矿石价格4季度继续承压。


2、焦炭供需双降,4季度大概率震荡走强

我国焦炭进口量较低,焦炭供给主要来自国内,焦炭产业链始于炼焦原煤。

2017年我国不再强制执行276限产政策,截至8月份,我国焦炭产量累计同比增速1.30%,6月以来随着周期复辟,钢价上涨带动焦炭价格反弹,截至9月底,上海二级冶金焦价格同比增长46.54%。

就4季度而言,“2+26”城市采暖季限产对焦炭供需两端影响均较为显著,测算出“2+26”城市焦化厂限产期间共影响焦炭产量约1843万吨,粗钢产量减少约3713万吨,折合焦炭需求减少1671万吨。

同时,由于城建区焦化产能占比对测算结果影响较大,故以此作为敏感因子进行弹性测算,假设城建区焦化产能占城市焦化总产能的比例在0%~100%之间,测算出影响焦炭产量在1132万吨~2708万吨之间,所以焦炭出现供给缺口可能性较大,故今年4季度焦炭价格大概率走强,但考虑到当前钢厂焦炭库存水平已处在较高水平,预计四季度焦炭价格涨势不会过于激烈。


测算假设和依据如下:

(1)除环保部等多部门联合发布的《京津冀及周边地区2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》外,河北、河南、山东政府也明确公布限产指导文件,虽然各省的限产范围不尽相同,但限产期间均为2017年10月1日~2018年3月31日,焦化企业出焦时间规定均延长至36小时以上(正常时间为24小时左右),位于城市建成区的焦化企业要延长至48小时以上。出于谨慎考虑,假设“2+26”城市焦化企业全部限产进行测算;

(2)“2+26”城市焦化总产能、城建区焦化产能数据来自Mysteel;

(3)由于不同城市城建区焦化产能统计可能存在误差,对“2+26”城市城建区焦化产能占比均值进行弹性测算,可得焦化厂限产期间“2+26”城市焦炭影响产量在1132万吨~2708万吨之间;

(4)“2+26”城市钢铁影响钢铁产量按产能限产50%进行测算。


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