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持续升值的人民币:故事才刚刚开始?

时间:2017-09-11|作者:秦泰 孟祥娟|来源:申万宏源固收研究|阅读量:

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1.中期因素:人民币贬值压力趋于消退


我们基于上述框架,对人民币中期和短期走势进行分析。首先分析影响中期趋势的两大因素。


1、经济增速:中国经济整体企稳、美国复苏仍有瓶颈

中美经济增速差再度扩大,人民币中期贬值压力趋于消退。15-16年的人民币贬值,从中长期因素来说,很大程度上是中美经济增速之差快速回落导致的长期贬值压力释放。

09年至15年1季度,中国GDP同比增速从12%持续回落至7%,美国则从金融危机后的负增长中恢复,GDP同比增速一度冲高至3.8%,中美GDP增速之差由接近14%迅速回落至3.2%。

特别是13-14年,市场一度预期美国持续快速复苏、中国可能有硬着陆风险,因而积累较大的趋势性贬值压力。

而15年下半年以来,中国经济总体企稳特征显现,美国经济复苏遭遇波折,中美经济增速差再度扩大至4.5至5.5个百分点的水平,人民币中期贬值压力弱化。

展望未来,尽管我们预计4季度中国经济增长可能出现边际下行,但下行幅度将较为有限;同时美国经济在前期周期性复苏因素逐步消退后,可能在今年下半年面临一定的困难,整体来看,经济增速差的变化显示,人民币中期贬值压力已经趋于消退。


2、货币政策:中国宽松周期结束,美国紧缩步伐放缓

从货币政策大周期的角度来看,16年4季度以来中国再度进入稳健中性阶段,而美国货币紧缩的步伐预计将有所放缓,中美利差重新回升至较高水平,同样显示中期贬值压力的弱化。

14年下半年至16年初,中国为应对经济增速的持续下滑,开启了一轮幅度较大的降息降准周期,而与此同时,美联储则自14年初逐步退出QE开始,启动了金融危机后的第一轮货币紧缩周期。

中美之间货币政策周期的分化,是促成15-16年人民币汇率贬值的另一中长期趋势性因素。从指标表现上来看,中美10年期国债利差从14年初的180BP快速下降至15年末的55BP。


而16年4季度以来,人民银行调整货币政策立场,强调稳健中性,短期货币政策工具操作利率有所上行,加之债券市场和实体经济层面陆续推出去杠杆政策,市场利率出现较大幅度的回升。

与此相反,美国核心通胀的持续弱化,正在逐步令美联储加息步伐趋于放缓,17年以来,中美10年期国债利差再度由60BP以下快速扩大至150BP。货币政策大周期由分化再度趋于收敛,也意味着人民币中期贬值过程的结束。


2.短期因素:美元指数易下难上,国际收支超预期改善


接下来我们分析触发人民币本轮升值的短期因素,及其未来一段时间的持续性。


1、中间价形成机制:从锚定美元到成为美元的镜像

15年8月以来的中间价形成机制改革,已经令人民币从锚定美元,快速逆转为很大程度上走向美元的镜像关系。从20多年前人民币兑美元一次性贬值算起,人民币汇率锚发生了三次重大转变。

1)94年-05年:人民币直接锚定美元,人民币兑美元汇率在相当长时期内稳定于8.28附近。

2)05年-15年7月:人民币实施相对美元的爬行钉住,这一时期人民币兑美元持续的单边小幅升值,实际上仍是以美元作为汇率的锚定对象,变相的绑定美元,这一时期人民币汇率总体仍与美元指数的变动几乎无关。

3)15年8月至今:经过多次调整后,在很大程度上成为美元指数的镜像。15年8月11日人民银行突然宣布实施中间价形成机制调整,人民币汇率瞬间从绑定美元走向美元的对立面(15.8-16.2中间价直接关联前日收盘价)。

此后由于美元指数走强,一度中间价中加入24小时一篮子货币汇率稳定部分,以弱化美元的镜像关系。

但17年以来,在美元指数趋势性回落背景下,中间价形成机制再度调整,2月24小时稳定缩短为15小时稳定,5月进一步加入“逆周期调节因子”,令人民币汇率当前仍在很大程度上成为美元指数的镜像。

中间价形成机制的调整,令市场对人民币汇率锚的预期剧烈变化,因而在15年8月以后,人民币汇率与美元指数很大程度上直接建立起相关关系,从而令人民币汇率在美元指数上行过程中趋于贬值,在美元指数回落过程中趋于升值。

中间价形成机制的变化,意味着:

1)我们分析人民币汇率的变动,必须结构性地分析主要货币之间的汇率变化和美元指数的趋势。

2)5月末中间价加入逆周期因子以来,3个月期间我们观察发现市场运行良好,并且并未见到显著的央行实施日内干预的迹象,收盘价基本能够跟随中间价的抬升趋势。

我们认为,这一点源于在资本账户并未完全开放的背景下,中国国际收支结构的变化将造成人民币升贬值过程中的非对称效应。我们接下来对这两个因素进行分析。


2、美元指数:美欧通胀趋于收敛,美元指数易下难上

分析美元指数变化,关键在于主要经济体的货币政策分化,而货币政策的关键变量是核心通胀。发达经济体货币政策的主要决策变量包括两方面:通胀、以及就业情况(代表产出缺口),而通胀的重要性在于,就业情况或产出缺口的变化,最终也将表现于通胀前景的变化,而对货币政策产生影响。

16年底至17年初,市场最关注的是特朗普政府可能推出的财政扩张计划及其对美国经济增长的潜在拉动作用;而在17年中这个时点上,通胀的潜在分化已经成为新的全球货币政策主要关注点。

17年以来主要发达经济体核心通胀戏剧性分化:美国核心通胀趋势性下滑、欧元区中枢抬升。

回顾17年初,美国核心PCE同比高达1.9%,欧元区核心HICP同比仅为0.8%,两者差距高达1.1个百分点,这也构成彼时全球市场均对年内美联储货币政策紧缩极为乐观、看空美债、看多美元指数的主要逻辑基础。

而仅仅在短短几个月之后,情形即发生巨大逆转,美国核心PCE同比(1.4%)和欧元区核心HICP同比(1.2%)之间的差异即缩窄至不足0.2个百分点。


美国的通胀下行是趋势性、普遍性的。从核心价格中主要包括的4个中类CPI同比来看,医疗保健、教育通讯类价格同比自16年下半年以来持续走低;而16年至17年1季度持续走强的住房类价格同比,也自17年2季度以来逐步下行,7月下行幅度进一步扩大。仅有娱乐类价格波动中小幅抬升。


核心通胀的下行,一方面反映出劳动力市场紧张程度有限,薪资增长对核心通胀的推升作用不强。近两年来,美国失业率持续改善,已由6%左右降至4.4%附近,但同时,不得不面对的一个尴尬情况是,美国的劳动参与率实际上徘徊于20世纪80年代以来近40年的历史低位水平。

极低的劳动参与率实际上意味着,一旦经济持续复苏,劳动力的潜在供给非常庞大,从而美国劳动力市场的实际紧张程度非常有限。

劳动力市场并不紧张,也就意味着企业不会支付更多薪水去竞争性地雇佣合意的劳动力,因而我们看到尽管失业率已降至金融危机前的水平,但薪资增速却难以回到当时3.5%的增速。

展望未来,我们认为美国经济复苏仍有赖于周期性因素,从而难以短时间内大幅提升劳动参与率水平,预计未来薪资增速仍将维持较低水平,对通胀前景的提振作用仍然有限。


另一方面,在大的缓慢紧缩周期通道内,美国货币政策对总需求的促进作用正在弱化,近期同样难见到改观。

16年以来,欧元区企业和家庭信贷增速均持续稳步回升,显示宽松货币环境对总需求产生一定的促进作用;而美国信贷增速则自16年4季度以来从较高水平持续回落,显示在缓慢紧缩周期内,美国商业银行资产规模扩张对总需求的刺激力度趋于弱化。

展望未来,我们预计美国商业银行资产增速仍将进一步放缓,而欧元区商业银行资产质量部分改善或促进其资产扩张速度进一步回升。


美欧通胀趋势收敛,意味着美联储再度加息困难重重,美元指数易下难上,对人民币汇率形成持续利好。影响宏观经济变量的因素,大方向上可以分为两类:

一类是内生性因素,即现有的一些迹象在未来的宏观经济表现和后果;另一类为外生性因素,即经济政策的变化带来的宏观经济影响。

美欧通胀趋势的收敛,很大程度上反映了美欧经济内生性因素的此消彼长。而从外生性的政策因素而言,原本被寄予厚望的特朗普财政扩张政策推出的可能性持续降低,加之朝鲜局势紧张、白宫人事变动频繁,我们也看不到外生动力扭转核心通胀下行的可行性。

尽管近期表态同样较为谨慎,但美联储的谨慎是出于切实的对通胀走弱的担忧,而欧央行的谨慎却是出于对前一轮货币紧缩政策后果的忌惮。

而货币政策最终将不可阻挡地由经济和通胀前景所驱动,在美欧经济增长和核心通胀的分化和收敛过程中,我们将看到美国货币政策紧缩的约束持续增加,而欧央行则在积累触发其实施紧缩的证据。

在这一过程中,预计美债收益率仍难有大幅提升,而作为欧元区无风险利率的德债收益率将趋势性有所上行,在汇率方面,一个比较显著的判断则是美元指数尽管已较年初有较大幅度的回落,但仍然易下难上(实际上,当前美元指数的水平在历史上来看也并非低位),我们预计如果美联储如我们预期,年底并不加息,那么美元指数可能回落至91附近水平。

对应到人民币汇率,这种结构性的变化,对人民币汇率的企稳回升仍将持续产生推动。


3、国际收支:改善程度远超市场预期

资本账户尚未完全开放是我国国际收支的根本性特征,这意味着很难创设资本流出需求来针对汇率实施投机性交易,从而国际收支的结构对人民币汇率而言重要性大幅提升,而这一点恰恰被普遍忽略。

资本账户尚未完全开放是我国国际收支的根本性特征。在此背景下,在国内银行间拆借和外汇市场上,很难通过“借入本币——抛售本币——外汇出境——待贬值后购回本币偿还银行债务头寸”的套路投机于本币贬值,而这种路径正是资本账户开放条件下央行难以长期保持汇率稳定的主要机制性原因。

我们从稳定流入、非投机性流出、投机性流出三个方面对中国的国际收支情况进行分析和预测。


15-16年,偿还外债和企业“走出去”分别构成资金流出的最大单项。15年至16年,中国资金外流的压力分别主要来自:

1)企业和银行部门集中偿还外债、以及2)企业股权和贷款对外投资(企业“走出去”)。

15年,企业偿还外债流出高达3515亿美元,超过当年BoP口径的外储资产降幅(3423亿美元),构成最大流出单项。16年企业“走出去”导致的资金流出规模高达2631亿美元,构成16年全年BoP口径外储资产降幅(4487亿美元)中的最大单项。

17年以来,中国的国际收支情况出现两大显著改善,预计全年改善情况显著好于市场普遍预期。17年以来国际收支的结构变化令我们相信下半年国际收支改善的程度要好于市场普遍预期和我们此前的预期。

1)外债相关流动:一方面,国内信贷利率边际抬升,表外、债券融资的可得性下降,而海外市场长期利率水平上行幅度低于市场年初预期,加之人民币汇率稳中有升,境内外信用环境对比关系扭转,海外债务头寸预计将加快积累,资金流入规模预计较大。

基于1季度国际收支平衡表数据,以及对全年情况的预测,我们上调外债项全年流入至1200亿美元(此前预期流入700亿美元)。

2)企业“走出去”相关流出:另一方面,近期外管局、商务部等监管部门均强调企业对外直接投资资金流出需考虑投资类型和投资目的,我们预计今年对外直接投资流出规模小于我们此前的预期,并且这种改善将主要发生在下半年。

基于1季度国际收支平衡表数据和2季度初步数,我们下调企业“走出去”项17年全年流出规模至1800亿美元(此前预期流出2400亿美元)。

3)此外,我们也根据1季度以来国际收支情况对其他项目的全年预期流动进行了微调。小幅下调全年股权直接投资流入规模、经常账户差额合计500亿美元,小幅下调全年贸易相关热钱、个人购汇、关联企业信贷流出规模合计500亿美元,小幅下调“藏汇于民”流出、其他流出各100亿美元。

基于上述考虑,我们修正今年全年的国际收支预期,由此前的预期小幅流出修正至预期出现200亿美元的小规模净流入(BoP口径,对应的月度外储资产口径增加幅度更大)。对应下半年大概率出现单月外汇占款转正、或单月结售汇小规模顺差,对人民币汇率进一步上行提供重要支持。


国际收支结构变化与人民币升贬值过程的非对称性。由于资本账户并未完全开放背景下,中国的国际收支变化并非完全由汇率和利率等货币价格所驱动,因而国际收支变化呈现复杂且持续的结构性特征。

而国际收支的结构性,在交易层面通过结售汇率的对应变化,放大了人民币汇率波动的幅度,增加了人民币汇率波动的黏性。

具体而言,在国际收支结构性流出的时期(例如15-16年),因为流出的主要因素是非价格完全引导、非投机性的,因而导致国际收支调整较为缓慢,在这一过程中企业和居民部门观察到资金的持续流出和人民币汇率的贬值黏性,从而相应地降低了自身结汇需求,增加了购汇需求,导致结汇率持续下降,售汇率快速上行,进一步扩大了人民币贬值压力。

而今年以来,随着国际收支结构的持续改善,人民币汇率稳中有所升值,居民和企业部门结汇意愿增加,购汇积极性回落,观察到结汇率的企稳回升和售汇率的持续下降,从而逆转了此前扩大贬值的压力,转为进一步扩大人民币升值的幅度。

因而我们强调,中国的国际收支结构变化,带来了人民币升贬值过程的非对称性。


3.总结:人民币的升值,可能刚刚开始


中期因素:人民币贬值压力趋于消退。

从经济增长差异的角度,中国经济整体企稳、美国复苏仍有瓶颈。15-16年的人民币贬值,很大程度上是中美经济增速之差快速回落导致的长期贬值压力释放。

而15年下半年以来,中国经济总体企稳特征显现,美国经济复苏遭遇波折,中美经济增速差再度扩大至4.5至5.5个百分点的水平,人民币长期贬值压力弱化。

展望未来,尽管我们预计4季度中国经济增长可能出现边际下行,但下行幅度将较为有限;同时美国经济在前期周期性复苏因素逐步消退后,可能在今年下半年面临一定的困难,整体来看,经济增速差的变化显示,人民币中期贬值压力已经趋于消退。

从货币政策周期的角度,中国宽松周期结束,美国紧缩步伐放缓。从货币政策大周期的角度来看,16年4季度以来中国再度进入稳健中性阶段,而美国货币紧缩的步伐预计将有所放缓,中美利差重新回升至较高水平,货币政策大周期由分化再度趋于收敛,也意味着人民币中期贬值过程的结束。


短期因素:美元指数易下难上,国际收支超预期改善。

中间价形成机制:从锚定美元到成为美元的镜像。从20多年前人民币兑美元一次性贬值算起,人民币汇率锚发生了三次重大转变。15年8月以来的中间价形成机制改革,已经令人民币从锚定美元,快速逆转为很大程度上走向美元的镜像关系。


美元指数:美欧通胀趋于收敛,美元指数易下难上。分析美元指数变化,关键在于主要经济体的货币政策分化,而货币政策的关键变量是核心通胀。17年以来主要发达经济体核心通胀戏剧性分化:美国核心通胀趋势性下滑、欧元区中枢抬升。

核心通胀的下行,一方面反映出劳动力市场紧张程度有限,薪资增长对核心通胀的推升作用不强。另一方面,在大的缓慢紧缩周期通道内,美国货币政策对总需求的促进作用正在弱化,近期同样难见到改观。

美欧通胀趋势收敛,意味着美联储再度加息困难重重,美元指数易下难上,对人民币汇率形成持续利好。

国际收支:改善程度远超市场预期。资本账户尚未完全开放是我国国际收支的根本性特征,从而国际收支的结构对人民币汇率而言重要性大幅提升,而这一点恰恰被普遍忽略。

15-16年,偿还外债和企业“走出去”分别构成资金流出的最大单项。15年企业偿还外债流出高达3515亿美元,而16年企业“走出去”导致的资金流出规模高达2631亿美元。

17年以来,中国的国际收支情况出现两大显著改善,令我们相信下半年国际收支改善的程度好于市场普遍预期。

1)境内外信用环境对比关系扭转,海外债务头寸预计将加快积累,我们上调外债项全年流入至1200亿美元(此前预期流入700亿美元)。

2)近期外管局、商务部等监管部门均强调企业对外直接投资资金流出需考虑投资类型和投资目的,我们下调企业“走出去”项17年全年流出规模至1800亿美元(此前预期流出2400亿美元)。

基于上述考虑,我们修正今年全年的国际收支预期,由此前的预期小幅流出修正至预期出现200亿美元的小规模净流入(BoP口径,对应的月度外储资产口径增加幅度更大)。而国际收支结构变化带来了人民币升贬值过程的非对称性。


基于上述中期和短期因素分析,我们认为:

1)人民币中期贬值过程已经结束,进入稳中有升的新阶段;

2)三大短期因素预期显示,人民币年底前仍将持续走强;

3)我们预计17年底人民币兑美元汇率,在当前水平基础上,仍有约2%的升值空间,上调年底人民币兑美元汇率预期至6.4左右;

4)预计2017年BoP口径外汇储备资产扭转此前2年的大额净流出,全年净增加200亿美元;

5)人民币汇率维持强势、国际收支显著改善,均对国内债市形成支持性力量,维持看好四季度利率债的观点不变。


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