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新周期来了?找不到一种有管制的繁荣

时间:2017-08-28|作者:沈明高、郭磊|来源:中国基金报、郭磊宏观茶座|阅读量:

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8月22日,“2017上市公司价值投资·中国资产管理高峰论坛”上,广发证券首席经济学家、董事总经理沈明高发表名为“经济反弹逻辑与投资机会”的主题演讲。


1、新周期包含了两个概念,周期是均值回归,由周期性力量主导,是一个量的概念,新则是一个质的概念,代表一个由新结构、新动能和重大改革启动的可持续增长的周期;

2、中国经济现在是周期性反弹,可能是朱格拉周期,也可能是出口的周期,或是几个周期的叠加,是新一轮周期,但不是真正意义上的新周期;

3、上游的利润反弹,可持续性值得关注;

4、长期来讲中国转向消费、创新、新经济的时代,这个增长速度应该会比较慢,有的时候慢确确实实比增长快更好更可持续;

5、从投资机会来讲,我们短期还是比较看好一些周期性的行业,更多是要考虑到这个周期的可持续性。对于中国总体经济的看法我们并不悲观,哪怕4%、5%增长,股市也更有可能创出新高,这是因为经济增长质量在改善,企业的盈利能力在改善。


以下为沈明高发言内容(由中国基金报整理):


新周期or新一轮周期  长期看逻辑


我今天的题目是“经济反弹逻辑与投资机会”。最近我国经济的反弹,大家有很多的争论。其中,一个重要争论是中国经济是不是进入了新周期。在我看来,新周期不是一个概念,其实是两个概念,周期是一个概念,新是一个概念。

周期是有涨有跌,实际上一种均值回归,涨的太高会跌下来,跌的太多会涨起来。

新会联想到新常态、改革、结构调整,新代表的是质量的概念。

“新+周期”开启跟过去不同的周期,如果是这样一个定义的话,我们认为,最近经济反弹是一个周期的概念,而不是新周期的概念,或者可以叫新一轮周期,但不是一个新周期。

这个新一轮周期到底怎么看?我们短期要看数据,但长期要看逻辑。

短期看数据,有一波反弹,这波反弹由周期性力量主导,而从逻辑上看,则比较谨慎,仍有很多长期发展的障碍需要克服。

今年上半年经济略好于预期,最重要的是出口增速的反弹,人民币计价的出口同比增长15%,超出了几乎所有人的预料。广发证券年初预测到出口会有反弹,但是15%仍快于我们的预期。

其次,年初不少人认为今年房地产投资会负增长,实际上半年房地产投资同比增长8.5%,超出市场预期,其中货币化棚改拉动了三、四线城市的住房需求。

今年上半年,房地产投资起到了稳定经济的作用,真正带动增长好转的是出口增长,净出口去年上半年对GDP增长的贡献是-0.7个百分点,今年上半年是正的近0.3个百分点。净出口对于GDP增长的影响今年上半年比去年上半年增加了1个百分点,是反弹主要力量。

出口和房地产都是传统的动能和周期性力量,而不是新动能,也不是结构性力量。从这个角度来讲,我们看到的是周期性反弹,而不是一个新周期的反弹。

我国经济怎样才算进入新周期呢?关于新周期的逻辑,我有三个假设条件。

一是市场出清,经济反弹才可持续,不过出清是一个痛苦的过程;

二是我们应该承认目前经济与市场中还存在很多管制,逻辑上我们很难认可一个有管制的繁荣,管制越来越多的时候,资源的配置效率下降,所以全世界找不到一个有管制的繁荣;

三是新动能替代旧动能,成为增长的主导力量,否则新周期很难形成。


周期性反弹动力渐弱


去年以来我国经济的反弹是否可持续呢?全球金融危机前后,我国经济增长的周期性力量已经发生了转换。中国经济周期由之前的出口主导,演变为之后的房地产投资主导。

最近几年,房地产投资和工业增加值的增长速度变化相关度越来越高,所以房地产投资是不是可持续,就直接影响到我们对未来增长的判断。

未来房地产价格会不会上涨,是大家都很关心的问题。要回答这个问题有很多可能的解释,包括城镇化等因素,但在我看来,信贷增长是最重要的因素,没有之一。

如果信贷资金继续配置到房地产行业,房地产价格将继续上涨。从数据来看,我国居民中长期贷款(主要是住房抵押贷款)增长领先全国70个大中城市二手房价格增长约12个月左右。

这一轮周期中,居民中长期贷款同比增速去年上半年见顶,意味着主要城市二手房价格同比增速已经或很快下行,继而房地产销售面积增长放慢导致库存增加,很有可能到明年下半年房地产投资增长放慢,带来的增长缺口谁来弥补是一个问题,或者出口是否能够再次替代房地产投资成为增长的“新”动力?

目前来看,出口和制造业投资在现有增长速度上会逐渐“正常化”,需要密切关注周期性反弹的可持续性。

出口不是我们自己所能决定的,数据显示,中国出口增长与发达国家进口增长高度相关,今年上半年出口增长好于预期,是欧美日进口需求反弹的结果,发达国家进口增长速度接近两位数,很大程度上推动了我国出口增长。

根据国际货币基金组织对全球的预测,未来两三年全球经济温和反弹,或者今年肯定比去年好,明年比今年略好。

全球弱复苏下,我国出口增速可以保持一个比较不错的水平,但是两位数增长还是比较困难,明年出口增长或不如今年。

去年以来PPI反弹使得上游制造业企业的盈利状况大幅好转,但这同时意味着中下游受到挤压。中、下游企业占制造业利润比重在下降,上游企业利润占整个制造业的比重从低位的20%,最近反弹到35%以上。

从现在来看,上游企业的利润增长,不能够传递到中下游,或者PPI上涨不能传到CPI上涨,使得中游和下游企业受到挤压,不排除明年利润受到更大挤压甚至出现新一轮破产。

今年上游利润增速大幅反弹是不可持续的,除非下游需求改善或上下游价格传导机制得以改善。

从更长的周期来看,我国出口和制造业占全球市场份额都已经接近天花板,应更注重结构调整而不是量的增长。中国出口占全球市场份额14%左右,已接近或超过美国、德国和日本曾经创下的最高纪录,遇到天花板的可能性更高。

出口高增长时代已经结束了,出口的结构、出口的质量会有很大的改善,但是增长速度,或者出口对经济增长的贡献未来会逐步的常态化。

在一个正常的环境下面,中国制造业的全球市场份额26%左右,已接近巅峰时刻,未来下降的可能性大于上升的可能性,当然如果我们能够提高制造业的效率,这个比重还是可以再反弹回去。

美国就是一个很好的例子,到了巅峰的时候比重就往下降,但最近美国制造业占全球份额又有所反弹,这个背后就是靠竞争实力。

这告诉我们,中国出口和制造业投资未来可能是一个常态化的增长,很难成为未来增长的重点。出口和投资恰恰是两个快变量,它们增长速度放慢,未来更多要靠慢变量增长(如消费、创新和新经济等)主导,如果增长质量能够不断改善,4%、5%的GDP增长速度要好于更快的增长速度。


短期看好周期性行业的投资机会


短期市场投资主题是供给侧改革,即供给侧收缩。这个供给侧收缩表现在两个方面,第一方面产能或产量的限制;第二个是环保核查带来去产能,现在看来后者对供给侧的影响在上升。

这些因素在很大程度上影响到了整个经济的供给侧,当产出受到限制,相关产品价格和企业盈利就会上升。值得关注的是,环保核查到底力度多大,到底会关停多少产能,主要取决于供给侧改革对经济增长的影响,这一影响明年就会显现出来。

每个上市公司都要有自己的判断,这样一个价格上涨是否有需求支持,要思考利用这个反弹,继续做大还是做强,还是做一些结构调整。

目前经济中需求侧相对稳定,对周期性行业有一定的支持。一二线住房销售面积已经是负增长,但是三四线城市仍然维持正增长。螺纹钢的产量在增加,但同时库存也在减少,说明需求有所改善。

从大类资产配置的角度看,美林时钟有一定的代表性,经济周期的四个不同时期资产的回报不同,经济复苏时期最好买股票,经济过热时期买大宗商品,滞胀时期持有现金,衰退时期投资债券。

这个对我国投资者还是有指导意义的,复苏和过热阶段股市和大宗商品的表现都不错,滞胀时期货币基金表现会好于其他资产,衰退的时候债券是比较好的选择。

广发证券的进一步研究发现,中国宏观经济周期受政策影响比较大,有时从微观角度来分析经济周期对投资更有指导意义,这就是我们提出的库存周期。

库存周期与美林时钟相对应,经济复苏对应的是被动去库存,即需求上升带动库存就下降,这个库存下降并不是企业故意为之,而是销售好就库存少,因而是被动的。

经济过热对应主动补库存,需求和库存两旺;经济滞胀对应被动补库存,需求弱导致库存增加;最后一个经济衰退对应主动去库存,因需求弱减少生产使得库存下降。微观指标对应宏观周期,现实当中更具可操作性。

在这样一个库存周期下,可以看到被动去库存相当于经济复苏,主动补库存是经济过热,这时权益和大宗商品都有不错的表现,而被动补库存和主动去库存时,分别是现金和债券的表现相对较好。

我们现在处在什么周期?如果以工业企业利润增长代表需求变化、工业企业产品存货代表库存变化,我们认为,今年5月开始我国基本上进入了主动去库存的阶段,即需求有所放慢、库存有所下降,因而我们相对看好债券市场的表现;从行业来看,非银行金融机构、建材、公共事业等或有相对不错的表现。






文章:没有新周期,只有朱格拉周期

来源:郭磊宏观茶座


第一,从杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”,它其实是三个因素的长周期触底。

第二,口号化去谈“新周期”是一种概念误导,朱格拉周期是“新一轮周期”,而不是本身的新和旧。

第三,公知化去反驳“新周期”是一种逻辑混淆,周期的本意只是一种均值回复。

第四,一轮朱格拉周期的三个受益链条:上游原材料、中游制造业、外围出口和航运,关注周期弹性的改变。

第五,每轮朱格拉周期包含两至三轮库存周期,同样要正在发生的第一库存回落期的影响。

第六,从中期理解朱格拉周期,不能把经济周期与资产价格作简单化的对应,涨了就是朱格拉周期,跌了就是周期破灭并不客观。


不断有朋友问我为何一直没有对“新旧周期之争”发表看法,其实很简单,在我看来新旧周期之争有概念化、极端化的倾向,意气之争往往会让卖方丢失冷静,让研究丢失客观性,让投研圈日益财经媒体化。

显然,“新周期”是一个缺乏学术严谨性的词汇,是一个适合媒体但不适合投资研究的词汇;但同样,对“新周期”万众一致的反驳,则没有切中七寸。周期只是一种均值回复现象,它并不承担经济脱胎换骨的任务;有些逻辑则有混淆趋势性与周期性、结构性与周期性的嫌疑。

其实没有什么“新周期”,确切的概念是我们年初提出来的“朱格拉周期”。“产能周期”的说法近似正确,但似乎并不完整,因为一轮朱格拉周期触底,变化的不仅仅是产能,而是包括名义增速、产能利用率和微观杠杆率,三者构成一轮ROE周期和资本开支周期的拆解。

一轮朱格拉周期启动并不意味着经济会直线上升,从经验看,过去每轮朱格拉周期都包括两至三轮的库存周期,即六轮库存大的兴衰。

同样,一轮朱格拉周期启动会深刻影响上游原材料、中游制造业、外围出口和航运三大链条,今年的资产价格初步证明了我们对于前三个链条弹性恢复的判断。

但这是一个中期节奏,用短期涨跌去套朱格拉周期,涨了就是新周期、跌了就是周期破灭,则违背中长周期本意。

下面我将从六个方面对于这一问题做出解释,以供各位方家参考。所有的逻辑和判断均来自于我们前期已经发布的研究报告。为了阅读方便,我们只列逻辑,不列图表。

口号是速朽的,而冷静与认真的研究永恒。与各位共勉。

第一,从杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”,它其实是三个因素的长周期触底。

如我们年初的判断,1999-2008年是一轮朱格拉周期;2009-2016年是另一轮朱格拉周期。那么,一轮朱格拉周期触底,触的是什么?任何一个宏观现象,都来源于其背后的微观过程。

首先是名义增长率的触底。

2016年一季度名义GDP增速只有7.1%,二季度7.3%,三季度7.8%。在2016年底的年度报告《名至,实归》中,我们预判名义增速的重回高位将是2017年中国经济的最大特征,后来的数据轰轰烈烈地验证了这一过程,四季度到了9.6,2017年一季度到了11.8,整个上半年高达11.4。

名义增速的变化是一切经济现象变化的根源。无论是股市关心的企业利润,还是债市关心的利率,本质上都是由经济名义增速决定的。

如果我们从量价的角度拆解名义增速的回升,则回升的是三个部分:工业增加值(不包含出口交货值)、出口交货值、价格(PPI、PPIRM、CPI)。

名义增长率的回升带来企业利润空间的修复,而这一点,是新一轮朱格拉周期(资本开支周期)启动的基础。

其次是资产周转率(产能利用率)的触底。

以上一轮朱格拉周期为对照,1998年纺织行业去产能目标导致社会冗余产能阶段性出清,传统行业产能利用率自31.1%的较低水平大幅回暖,带动企业现金流状况回升,进而持续带动资本开支上行。

情况类似,2014-2015年的通缩期调整、2016年初的全球大宗商品触底、2016年以来的供给侧改革三个周期末端的事件相互影响,共同带动了本轮资产周转率的触底。正在出现拐点变化的不止钢铁等行业。

关于这一点,中信建投基金王琦总的文章有精彩的数据,整个非金融类上市公司的固定资产周转率出现了五年来首次改善,并带动净资产收益率同步出现回升。这里的资产周转率其实就是产能利用率。

再次是微观杠杆率的触底。

一谈到杠杆率,悲观的气氛似乎就上来了,话题往往就有公知化的倾向。但实际上,如我们在《中国经济:分化的宏微观杠杆率》中指出的,杠杆率有很多指标,宏微观杠杆指向不同,即使同是宏观或者微观杠杆率,不同口径也会存在分化。

分化和部分口径杠杆率偏高的原因是更多金融资源流向资源型国有企业、非工业企业、金融企业。而在朱格拉周期下行周期中,市场化程度较高的大部分企业一直在去杠杆。

作为微观杠杆率标志指标之一的工业企业资产负债率,自2010年之后一直在震荡下行,经验底部的特征比较明显。而我们利用权益市场与微观杠杆率之间的完美对应关系,倒向证明了工业企业资产负债率这一指标的有效性。

名义增速的触底、资产周转率的触底、微观杠杆率的触底共同带来了ROE的震荡修复。我们看制造业上市公司的ROE和ROIC,其从2016年开始触底回升的趋势已经出来。而ROE和ROIC在经验上领先于制造业投资。

这就是一个“朱格拉周期”的实质过程。本质上,是微观经济体盈利能力的调整到位,以及从谷底向均衡位的均值回复。

第二,口号化去谈“新周期”是一种概念误导,朱格拉周期是“新一轮周期”,而不是本身的新和旧。

理解了上述过程,我们就知道“新周期”这一概念的不合适。周期本身没有新和旧,就好像是春夏秋冬四季轮回,我们不会把第二次春天到来称为“新季节”。

2016年Q3开启的朱格拉周期属于“新一轮”周期,即随着名义增速、资产周转率、微观杠杆率三大线索的触底回升,上一轮资本开支的主折旧期结束,新一轮资本开支周期启动。

我们可以看到设备类企业订单回升,制造业投资触底,以及可作为周期验证的5000家工业企业的设备投资、工程机械产销量、机床等设备产量、机电类出口交货值等指标均出现明显反应。

这就是朱格拉周期。如果我们笼统地使用“新周期”这样一个媒体词汇,我们甚至不知道它会新多久;只有认识到是朱格拉周期,我们才可以有历史斜率及经验上升期作为参照。对每轮朱格拉周期包含两轮左右库存周期的经验情形,才可以有清晰认识。

第三,公知化去反驳“新周期”是一种逻辑混淆,周期的本意只是一种均值回复。

大部分反驳“新周期”的文章,则陷入了一种新的逻辑混淆。所谓经济长期放缓趋势没有变化、经济结构没有变化、还是那些产业拉动等论断,是混淆了趋势性与周期性,结构性与周期性。

趋势性与周期性是两回事。在3月底的报告《三周期叠加框架详解》中,我们曾经指出,要讨论经济增长,首先需要区分的是经济的趋势性(trend)和周期性(cycle)。

趋势性(trend)反映的是潜在增长率在长周期的变化;周期性(cycle)即这个趋势变化过程中的波动性,无论是一个上升还是下降的趋势,都会有周期。所以我们在统计的时候,有时候会用一些技术方法,去剥离趋势性和周期性。

我们以OECD国家的趋势增长率为例,其在60-70年代一度在6%以上,如今基本上只有1-2%了。这一变化背后是人口增速等长周期要素的变化。“经济增速下行”是一个大趋势没错,但在这个过程中就不包含周期么?显然不是。

过去50年包括五轮以上的朱格拉周期和十几轮的库存周期。

结构性和周期性同样是两回事。我们先说结构性本身。

首先,经济的结构是一个渐变的过程,“中国经济结构没有根本变化”是一个伪概念。以中国第三产业对于GDP贡献为例,其已经从90年代的30%、00年代的40%、10年代中期的50%,上升至当前的近60%。支出法下资本形成(所谓投资拉动)对于GDP的贡献,也已经从00-10年均值的56%,下降至最近六年均值的46%。

其次,“还是那些产业拉动”也是一个伪命题。对于当前中国的发展阶段来说,房地产、基建、出口是三大引擎是合理的。即使是未来十年,三者在经济发展中的比重显著下降,其地位也依然是其他产业链很难取代的。

再次,即使是钢铁、煤炭、水泥等行业,其实也并非什么严格意义上的夕阳产业,它们只是相对笨重的上游。在供给收缩和环保化改造之后,这些行业依然会给中国的工业化和全球工业化及基础设施建设提供最基础的产能。它们和鼠标、娱乐、高精尖一样,在产业链分化上的位置不同而已。

去产能不是去掉这些本身,而是让供给端分布合理化。以目前供给收缩的速度,调整这部分产能并非一个漫长的过程,很多行业产能出清随时可能出现。不能把产能调整概念化。

笼统地说“中国经济没有出清”亦不可取。什么是出清?出清从经济学意义上讲就是供求实现均衡,供求并不直接可测,从显示性测度的角度,价格就是供求出清的标志性指标。

在没有管制的背景下完成价格重估就是出清。并不是说经济还存在这问题,还存在那问题,那就是没有出清。若如此,出清就违背了可证伪性,成为了一个万能解释概念。

我们再说一下结构性和周期性的关系。结构性的渐变和周期性的渐变是两个并行的过程。

打个比方,就像一个人反复经历每一天的日出、正午、夕阳、黑夜,这就是周期性;在这个过程中,他自己在慢慢成长,对人生的理解在增加,这就是结构性。两种变化的驱动不同,并不是说结构性调整没有显著,就没有新一轮周期启动。

周期的本意是一种均值回复(mean reversion)。均值回复是一切经验现象可以理性捕捉的基础。

“朱格拉周期”这种宏观上的均值回复现象是一系列微观过程的结合,从需求收缩到杠杆率调整,从微观杠杆率触底到资本周转率回升,从资本周转率回升到ROE和ROIC修复,从ROE修复到资本开支回升,从资本开支回升到需求沿产业链传递,从需求传递到原材料再定价。

这是一个不带任何公知化色彩的客观冰冷过程。

第四,一轮朱格拉周期的三个受益链条:上游原材料、中游制造业、外围出口和航运,关注周期弹性的改变。

一轮朱格拉周期起来,哪些行业受益?从逻辑上来说,主要是三个链条:上游原材料、中游制造业、外围出口和航运。分别受益于产能扩张、资本开支回升和需求端共振。

第一个证明自己弹性的是上游原材料。2016年初开始的轰轰烈烈的大宗商品触底是本轮朱格拉周期的第一个先导过程。正是因为市场有效,上游原材料自发地去反映一轮朱格拉周期启动。

2017年5-8月的原材料补库存是一轮附加脉冲,因为经济在经历了库存触顶后,韧性依然超强,这进一步证明了朱格拉周期的存在。上游原材料在朱格拉周期预期和供给收缩预期下进一步补充重估。

第二个证明自己弹性的是中游制造业。2017年工程机械领域的反应是中游制造业的第一波,因为设备的更新换代的逻辑在这个领域表现得比较规律。

从经验规律来看,第二波大概率发生在2018年下半年可能开启的本轮朱格拉周期的第二轮库存周期中,驱动将是新增资本开支。

第三个产业链是出口和航运。这一链条已经在包括港股在内的资本市场上初步证实了自己在朱格拉周期启动下的弹性修复。2016年下半年以来,出口交货值对于中国工业增加值的影响也日益显著。

从出口和航运的长周期特征及经验高弹性来看,目前这一过程可能仅仅是一个开始。2015-2016年是一轮全球贸易周期底部,2017年是修复元年,2018年这一产业链将继续修复回升。

第五,每轮朱格拉周期包含两至三轮库存周期,同样要关注正在发生的第一库存回落期的影响。

从以往经验来看,朱格拉周期长度一般为7-10年,其中包含2-3轮库存周期。

从可对照参考的2000-2008年的朱格拉周期来看(其中周期上升期是2000-2006年),第二轮库存周期(上升期2002年11月至2004年11月,后两个季度为被动上升)会比第一轮力度更强,基本面驱动的特征更明显,它会推动经济进入本轮朱格拉周期的景气高点。

本轮朱格拉周期第一轮库存周期上升期从2016年Q3初至2017年Q2初,目前大概率处于库存下行期初段(5月是首个月下行)。

从CRB、PPI的基数及下行节奏看,PPI有一种可能是于2018年Q1末前后见底,这样库存周期会于2018年Q2末Q3初见底。2018年Q3开始,中国经济可能会开启新一轮库存周期,即本轮朱格拉周期的第二轮库存周期,届时资本开支驱动的痕迹会更强。

在目前所处的第一轮库存周期的下行期,经济会有一个温和放缓(放缓来自于库存周期下行,温和来自于朱格拉周期上行期的支撑)。我们估计2017年Q3、Q4,2018年Q1,都将大概率处于这一温和放缓期。

第六,从中期理解朱格拉周期,不能把经济周期与资产价格作简单化的对应,涨了就是朱格拉周期,跌了就是周期破灭并不客观。

理解了什么是朱格拉周期,朱格拉周期有什么特征,朱格拉周期包括哪些阶段,我们就能进一步明白:

首先,从中期意义上理解朱格拉周期,不要过多受短期经济数据波动的扰动。并不是说哪个月数据好了就是朱格拉周期,哪个月数据差了就是朱格拉周期被证伪,我们要关注一些核心指标的中期趋势性。

其次,从基本面意义上理解朱格拉周期,客观理解它与资产定价的关系。在这轮朱格拉周期中,我们明确看到了一些与朱格拉周期启动有关的资产定价逻辑的改变,比如原材料库存波动弹性的收窄,周期类资产机会的相对连续性,周期股不确定性折价的下降等等。

但经济逻辑不等于资产定价逻辑,以股市来说,它同时还会受到资金利率、政策因素、外围市场因素的影响,受到预期波动的影响(狗与主人的经典比喻),所以,我们要把中长周期性的影响与股指短期波动区分开来,并不是一涨就是朱格拉周期,一跌就是“周期破灭”。

口号化和公知化是宏观分析的两个陷阱:兼谈我们理想中的宏观研究。在去年底的一篇心得《失去研究,宏观报告再多我们也将无家可归》中我们曾经指出,“一咏三哀叹,位卑未敢忘忧国”(公知化)和“一步三喊杀,红星照我去战斗”(口号化)是如今宏观分析的两个误区。

公知化的特点如果总结为一句话就是博尔赫斯所说的“世界总会走向熄灭”,这类分析往往多基于应然性,忽视实然性;基于结构性,忽视周期性;基于趋势性,忽视边际性。而边际定价和周期波动往往又是资本市场的一个基本规律,北极也会有春夏秋冬。

口号化的特点是整齐划一、一以贯之,反复反复再反复强化记忆形成卖方标签。而投研本身却注定要面对诸多非连续非稳定的情形,面对异常值,面对前期判断的调整和修正。

如果口号为先,对研究的选取往往是筛选式的,即只选取对支撑自己的结论有利的证据,研究的经验规律性和完整性没有办法得到展示,此时的研究从实质上就失去了对投资判断的意义。

口号化和公知化恰是宏观分析的两个陷阱。在“新旧周期之争”之争中,我们既不认同于口号,又不认同公知化去反对口号。自然界没有突变,数据和规律就是周而复始的冰冷存在。

我们理想中的宏观研究,还是要像做实验一样对待数据,合理假设,仔细求证。我们自己未必能做到,但还是希望朝这一方向努力。媒体时代已带给卖方投研太多干扰,而我们深信,只有古典式的研究才会创造价值。研究用心而非用口。


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