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【天风研究·固收】钱比券贵(2006-2008 )——资金与现券走势专题研究(之...

时间:2017-01-06|作者:孙彬彬团队|来源:固收彬法|阅读量:

声明:本文摘自赫桥智库宏观策略专家库顾问孙彬彬博士的微信文章,转载请注明作者和原始出处,欢迎转载。 


"资金利率波动幅度大于现券,倒挂并不罕见;以R007与10年期国债走势为例,2002年以来共出现过4次大的倒挂时段。

 2006-2008年(首次):经济过热,央行收缩货币政策,资金利率处于抬升过程中,叠加其他因素,形成倒挂。 

一般而言,倒挂期间期限利差持续下行,处于低位;资金紧张缓解之后,再次扩大。但2007年前半期倒挂中,资金利率大幅波动,中枢并未抬升,现券利率上行,期限利差反而扩大。 "

 

进入2016年4季度以来,资金利率与现券利率(10年期国债收益率)在10月、11月、12月份分别出现倒挂,由此我们不禁想问:资金与现券利率缘何频繁倒挂?这种倒挂历史来看是否常见?后续可能会如何变动? 

针对上述问题,我们盘点了历史上资金与现券利率的走势和关系,再通过前因后果之梳理进行展开分析。


历史来看,倒挂并不罕见


从数据来看,资金与现券利率的倒挂并不罕见,包含本次倒挂的发生,历史上共有4次大的倒挂阶段,具体如图1所示:



首先,我们关注次贷危机之前的情况,共有一次倒挂,为2006-2008年:


2006-2008年:过热加紧缩


本轮倒挂开始于2006年11月,终于2008年10月,伴随经济典型过热和货币紧缩。


基本面:这一时期工业增加值增速始终保持高位,2006年开始,CPI又开始大幅攀升,当时的经济正处于一轮周期的后半段,经济过热迹象明显。


政策面:从准备金率和基准利率来看,央行这一段时间连续提准加息,处于一轮加息周期中,货币政策总体收紧。


在这种情况下,资金利率在抬升过程中,叠加其他因素,常形成倒挂。 

具体来说,以年度为界限发生过如下几次倒挂:

 

1、2006/11/10 -2006/11/28:IPO和央行操作扰动资金面 

第一次倒挂:IPO和央行操作叠加形成资金面大幅收紧,进而资金利率大幅攀升形成倒挂。 

基本面:基本面较为稳定,CPI低位运行,弱于预期。 

政策面:8月22日央行恢复1年期票据招标,且招标利率8到10月份逐步下降,资金面 比较宽松。但是10月16日开始,资金面发生较大变化。工商银行的IPO提前冻结了大量 资金,IPO热潮的来临引起R007快速走高。 

在此背景下,11月3日央行反而提升了法定存款准备金率0.5个百分点,加剧了资金面的紧张。同时基本面的利好(CPI低于预期)前期已消化,10Y国债利率维持窄幅波动,因 此11月10日形成倒挂。


此次倒挂的消失也是源于资金面的缓和:一方面是新股IPO在11月27日被暂停,另一方面是从11月29日开始,央行回购利率大幅下行,带动资金利率持续下行结束倒挂。

 

2、2007年-2008年5月:经济过热背景下,央行收紧流动性 

2007年CPI已升至3%以上,并在持续的上升通道中,经济过热迹象非常明显。货币政策 收紧结合季节性因素驱动资金利率上行,并形成了多次反复倒挂。这一段时间要重点关注央票发行情况对资金面的影响:

 

2007年2月:央票发行+春节 

央行在公开市场招标发发行了3年期及3个月央票,利率分别上升5、1BP,同时1年期央票发行数量上升,货币政策收紧明显。结合临近春节,资金面原本紧张,资金利率大幅 上行,超越10年期国债收益率,形成倒挂。 

2007年4月:提准+大盘股发行 

4月3日,以1年期央票来看,发行利率和规模都结束了上行态势,但是4月中旬,央行提高了准备金率0.5个百分点,此时又恰逢大盘股发行,资金骤然紧张,资金利率上升与 现券收益率再次倒挂。 

2007年9月-2008年6月:经济增速开始下行(2007年10月),货币政策仍延续紧缩

基本面:2007年8月的CPI同比增速超预期,经济过热迹象明显,长债收益率上行。但是 以工业增加值为代表的经济数据在2007年10月开始回落,此时通胀水平仍然处于高位,CPI增速上升持续到了2008年2月份,PPI上升更是持续到了2008年8月份,经济开始 由过热转向滞胀。


政策面:2007年5-8月,央行连续提准加息(5月提准加息、6月提准、7月加息、8月提准加息) ,9月14日,央行再度提准加息,在货币政策连续收紧背景下,资金利率扬长而上,于9月16日形成倒挂;9月18日,公开市场1年期票据发行利率上行13BP,资金 面承压下倒挂持续。 

虽然10月份工业增加值增速下行,但是通胀仍在高位,货币政策仍延续紧缩,资金利率 就在连续的提准加息和央票发行中反复上冲,不断形成倒挂,直到2008年6月开始,央 行不再提准加息(央行开始降准降息是在PPI数据下行之后),同时央票发行量拐点下行, 货币政策开始宽松,倒挂结束。 


2008年10月:现券利率大幅下行形成的倒挂

本次倒挂形成的情况比较特殊,危机冲击之下,7月份开始,工业增加值和CPI都大幅下 行,受此影响,10年期国债收益率从高点大幅下行103BP(至倒挂发生时10月7日); 

而对应期间,货币政策反应较迟缓,在10月才开始全面降准降息,因而现券利率下行快于资金利率,形成了一次特殊的倒挂。


小结:倒挂期间资金、现券、期限利差的走势


资金与现券利率的走势 

本轮倒挂起点是央行发行1年期央票,开始收缩货币,终点是10月降准;而期间国债收益率上行起点是2007年1月左右,终点是2008年8-9月,国债大幅上行的结束在2007年下半年(伴随着工业生产回落),而现券收益率的回落同步于票据转帖市场利率的下行。


资金面、短端、长端利率走势的影响因素 

本次倒挂期间,10年期国债收益率波动幅度要大于1年期国债,并且由于10年期国债在2008年10月份的大幅下行,10年期国债收益率在倒挂期间总体上反而下行了75BP。

具体变化见表1:


基于上述梳理,我们分别分析一下资金面、短端、长端债券走势的驱动因素: 

债券市场资金面需要重点关注资金的一级来源——大型商业银行的资金供给能力和供给意愿,而大型商业银行的资金供给能力和意愿直接受到央行货币政策(准备金率、公开市场操作、央票发行以及利率等)的影响。 

在央行货币政策转紧时,商业银行的新增资金明显收紧,同时商业银行的资金拆解意愿受预期、监管考核等因素影响而减弱。在此基础上,中小银行和非银机构会同时受到大型商业银行资金供给能力和供给意愿下降的影响。 

总体而言,倒挂的发生往往源于央行货币态度偏紧,进一步影响大型商业银行新增资金情况和资金拆解意愿,整个市场的资金供给由此紧张,叠加年末、季末、月末监管、考核的影响,资金面往往加大紧张,资金利率大幅上行。 

短端资金利率主要还是跟随资金面,而长端利率水平主要受预期的影响(预期通胀+预期资本投资回报水平),同时还受到到期限溢价的影响。因而,当资金面极端紧张的前期,为获取流动性,长、短债的购买减少、抛压加大,收益率都会上行,但是当资金面紧张局 面持续一段时间后,长债会回调,往往会提前出现下行。


期限利差的变化 

在上述对长短端利率驱动因素的分析基础上,再看期限利差的变化: 

倒挂的产生的一般背景是资金利率的不断上行,而根据我们对期限利差的研究(请参考团队前期报告《什么决定了期限利差走势?》):在资金利率大幅上行的时候,短端利率上行速度快于长端,因而期限利差收窄;后期长端利率保持稳定(乃至下行),短端利率仍然跟随资金利率上行,期限利差进一步走低;在倒挂结束结束之时,长端利率下行较慢,期 限利差再次扩大。 

因而逻辑推导上,倒挂期间期限利差的变动是:持续下行,处于低位;在资金紧张局面缓 解之后,期限利差再次扩大。 

但是需要注意的,在2007年的前半期倒挂中,倒挂期间,期限利差是上行的,这主要是 因为在2007年前半期,资金的总体中枢并没有抬升,只是波动在加大,而在资金成本频 繁大幅波动情况下,债券收益率处于上行区间。长债上行,短债较为稳定,因而期限利差反而在此期间扩大。 

 

风险提示

 

关注目前资金面走势;关注央行操作。

 

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