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油脂或成为2017年商品市场最大亮点

时间:2016-12-14|作者:叶燕武|来源:叶燕武随笔|阅读量:

声明:本文摘自赫桥智库油脂油料专家库顾问叶燕武教授的网上文章,转载请注明作者和原始出处,欢迎转载。


我们对于2017年大宗商品有一些相对确定的看法。商品在2016年可以说是资本市场最耀眼且波动最大的资产,它的表现非常好。我先介绍一下我们的研究架构。

因为大宗商品和经济增长挂钩,所以我们认为第一个维度,最重要的是经济增长,这是决定了大宗商品牛熊的根基。如果经济下行,那商品一般是熊市,如果经济上行,商品一般是牛市。对于大宗商品来讲,如果我们关注到半年的周期,已经在市场上非常有优势了,而半年之后的情况较难判断,特别是在全球宏观异动非常大的局面下。

第二个是信用周期,就是央行的信用扩张和收缩。国内的信用周期,还没有明显的看到信用紧缩的情况。

第三个是通胀预期。今年11月有色金属的价格暴涨,我们跟各类的机构投资人交流,包括做债券做股票做商品的机构投资者,大家对于2017年通胀的看法分歧很大。做债券的觉得明年没有通胀,做股票的觉得通胀一季度就结束了。从我们做大宗商品的角度,认为明年的通胀会比大家想象的要强。

我先简单说一下,后面会从大宗商品的供需平衡表、估值以及基本面等方面做一下交流。先陈述一下观点,为什么2017年通胀预期会比大家想象强一点呢?最基本的一句话,2016年开始,国内成本推动型的通胀刚刚开始,2017年可能会持续。

大家知道我们供给侧的改革,在黑色上非常明显。为什么说是成本推动型的通胀呢?根本原因是,从2016年开始,去产能等经济政策,已经由原来的市场化变成了行政化。

市场化的结果是效率提高、成本降低,过度行政化导致的结果是什么呢?是效率降低、成本上升。所以今年的煤炭供给侧改革据说是成功的,明年钢铁的去产能将会体现出来。所以我们认为从整个大宗品的角度,从全社会的要素成本上升的角度,商品底部在逐步抬升。


给大家看一幅简单的图,目前我们期货市场已经上市了四十多个品种,其中中金所上市了五个品种,一种是股指类,有三个合约,还有债券类,我发现很多债券圈的朋友,现在对于十年期的国债期货非常偏爱,而且十年期国债期货价格的变动对于银行间市场的影响也很大。

商品期货我们分成几类,一类是工业品,我们称之为周期性的商品,跟整个经济周期非常相关。第二类是农产品,分析农产品比较看重它的供需,关注供给端,是因为农产品会看天气吃饭。但是它的牛熊决定,还是在需求端。如果经济下行很厉害,大家没有钱吃饭了,农产品也会表现很差。

其实期货市场很小,因为这段时间也跟各机构交流,国内的期货市场内全市场的资金,可能只有四千亿,相对于股票市场来讲,显然是比较小的。但是因为它高杠杆交易的产品属性,可能会撬动几十万亿的交易额。

你从商品期货、股指期货中可以发现一个很有意思的现象,期货市场把国内各类的资产价格全部囊括在内。我们从商品期货看的话,有一个形象的比喻:即国内的商品期货市场可以当成实体经济的微型地图,缩量版的地图,商品期货对于大家关注实体经济帮助更大一点。

我接下来会讲三个方面,第一个,周期内的工业品,我们的观点是底部抬升。

2011年整个商品市场转熊之后,一直到2015年,工业品经历了价格大幅度下跌,另外全社会的库存持续下降。整个行业,包括黑色甚至有色,在经济下行的周期当中,都出现了大量企业退出的情况,而且这个过程当中,也出现了一个新的现象,行业集中度在提升。大企业的集中度提高,定价和话语权越来越强。

2015年底,国家刺激了一把,所以2016年出现了工业品这么大幅度的上涨。焦炭的价格16年年初最低是520元/吨,现在已经超过2000元/吨了,涨了两到三倍以上,它不是反弹的概念了,而是趋势的逆转了。高位之下,有一个对逆转相对确定的判断,就是你很难看到它有比较大幅度的,或者是重新回到原来熊市的通道当中,它的底部在不断的抬升。

第二个农产品,2017年我们认为农产品当中的油脂有可能会有历史性的、比较确定的上涨突破行情。

第三个是贵金属,因为前一段时间,特别是跟券商的机构聊,他们对于贵金属看好,但我们持有谨慎态度。我们觉得2017年贵金属弹性空间会受到比较大的约束。

第一个工业品方面。这个图大家比较清楚,我列了三个品种,铜、螺纹钢、原油。

首先铜的周期性比较强。15年16年两年中都出现了底部的反弹,铜在11月份是出现最晚的品种。对于整个工业品,首先要看它目前所处的经济增长的状态。

从目前可得的数据和调研至少可以说明年一季度二季度,看不到经济的重新下行,所以我们认为没有条件支持价格重新下行。我举个例子,从铜的基本面来讲,铜是全球定价,基本面的数据和它的供需平衡表其实是非常透明的。而且铜有个特征,价格一旦开始出现上涨,没有一个季度到半年,其价格很难出现逆转。


其次从原油的供需平衡表来看,其供需缺口在16年的前三个季度有所缩窄,原来供大于求的趋势在改变。从OPEC报告中预测的2017年供需平衡表来看,如果按照正常的市场来评估,2017年上半年整个全球的原油供需将进入平衡状态。

近期OPEC达成减产协议导致原油价格上涨10%,从减产协议的产量标准来看,明年二季度后可能会出现原油新的缺口,需求将可能大于供应。未来原油价格上涨的幅度仍具有不确定性,但是相对确定的是50美金左右将会是底部价格,当然也有可能在未来的几年都是原油价格的低点。

最后我们看一下黑色,关注市场要看主要矛盾,2016年上半年的主要矛盾很清晰就是钢材的供需错配,特别是春节之后,钢材价格出现暴涨。因为什么呢?前面连续5-6年钢价呈现下行趋势,钢厂亏损严重,大量的中小型钢厂开工率下降,甚至关停。

去年年底的时候,投资重新启动。我印象很深刻,去年11-12月份的时候,由于钢厂大面积检修,板材跟螺纹市场库存很低,价格从12月开始触底反弹,商品无论跌到哪里总是有成本的。

我们看到今年上半年,黑色行情最大的波动是因为钢厂减产过多预期存在供应缺口,在螺纹钢的推动下,铁矿等原料价格跟涨,导致黑色出现大幅度的波动行情。后来到4-5月份,因为钢厂利润修复,复产明显增多,价格在暴涨之后出现暴跌,供需矛盾已经缓和,价格也开始回归。

下半年,特别是九月份到十一之后,煤炭价格上涨超出预期,到目前为止,除了动力煤,其他没有很明显的压力对价格形成抑制。为什么呢?核心问题在于煤炭去产能很彻底,今年4月份开始实施276工作日,导致了下半年煤炭供需错配。有的大钢厂是每天蹲点蹲在焦化厂门口,等着采购焦炭,而前几年都是焦化厂把焦炭送到钢厂门口,可见供需情况出现了本质的变化。

2016年煤炭去产能,2017年我们认为钢材的去产能真正开始,因此,对于钢材价格来讲很难看到大幅下行的趋势,反而有可能进一步上升的预期。为什么呢?因为终端需求是相对稳定的,而明年开始供应端实际量是有可能下降的,尤其最近开始报道很多的中频炉问题,行政手段的推进,将会改变供应和需求端矛盾关系。

然后看铁矿石,最近铁矿石涨得也很厉害,为什么呢?港口库存有一亿吨多吨,但是高品位矿只占到两成不到,十一后因为成本焦炭价格暴涨,导致钢厂成本上升,焦炭和矿石在成本中占比很大,因为焦炭价格上涨过高,钢厂不得不增加高品位矿比例,以降低单吨成本。导致铁矿石整体价格跟随高品矿上涨,高低价差也一度拉到历史高位。

铁矿的价格什么时候回归呢?煤炭价格在未来有没有可能出现回归呢?这是一个很重要的问题。

接下去会从下游、钢材、矿石、煤焦分别来看一下。

先看终端消费,今年下游表现整体超预期,三季度之后同比增加明显。最新公布的一个数据,十一月份挖掘机产量同比爆增72%。而前两天刚刚公布,重卡产量是爆增88%,表明需求非常好。

钢材下游的需求,主要来自房地产和基建,这两个行业使用螺纹钢为主,另外是以挖掘机为代表的机械,以及重卡、汽车、家电等,它们主要使用板材。今年板材的需求很好,且实际对应可交割的普卷产量占比又比较低,板材和螺纹的价差超出历史水平,如果不了解两个品种的供需面,做价差回归的套利都是亏损的。

从图中也可以看到,以汽车和挖掘机为代表的需求今年增长是非常明显的。所以黑色终端需求,我们认为2017年上半年不一定会超预期,但至少需求端是稳定的,这还是相对中性的评估。

我们再来看钢厂生产,2016年整体高炉开工率上升幅度有限,且在去产能大背景下,后期即使有利润驱动,其上升空间也较为有限。中频炉是近期的焦点,中频炉产量约占整个粗钢产量的5%-6%,但是它生产的螺纹钢,占整个螺纹钢的产量的16-18%。所以如果明年去产能主要针对中频炉,那对于螺纹钢的供应减少将非常大,很可能面临供应缺口。

铁矿方面,前面提到铁矿存在结构性矛盾,到2017年我们认为黑色品种里铁矿的基本面是最差的,外矿扩产叠加国内去产能。

当然,目前远月铁矿贴水幅度一直比较大,就是说盘面已经反应了它未来的供需。铁矿需要注意一个问题,除了基本面研究,更多还需要关注他的金融属性以及与现货市场的联动。

从2015年开始,尽管铁矿一直处于过剩局面,但是出现过三次近月合约的逼仓,就是1505、1509、和1601。为什么会逼仓呢?根本原因是在于,最后合约到期之后,期货价格和现货价格要回归,而盘面长期处于高贴水,临近交割要么以现货价格下跌来回归,要么以期货价格补涨来收敛。而港口库存中,适合用来交割的资源一直比较紧张,这导致可能出现无货可交或虚盘较大的情况,因为持仓中有大量的投机性资金。

所以期货和股票最大的不同一点,合约到期之后必须考虑交割问题,钢市大熊市的时候是多头不愿意接货,而在库存普遍较低的环境下,就是空头交货困难。铁矿因为长期处于期货贴水状态,每次临近主力合约交割,一般都会出现期货补涨来回归。

最后看一下焦煤焦炭,从四季度开始焦化企业的开工率已经达到比较高的水平了,后续即便继续提升,实际供应量的上升也有限。为什么呢?因为这几年,我们的产能看上去很高,但是因为连续亏损,很多血汗煤炭,逐渐退出或关停,国家去产能的任务依旧没有结束,276工作日缩减的量可能超出统计量。

而最近很多煤矿恢复了之后,频繁发生事故,在年底及春节前后安全减产对生产还会有影响。所以我们总体上来看明年上半年,很难看到供应端有较大的增量了。

第二个农产品方面,2017年趋势相对明显的品种是油脂类;通过图表,我们可以清晰得看到,截至到2015年,豆油价格已经处于历史地位。

供需平衡表作为农产品研究的关键,我们需要重点关注,通过全球和中国的油脂供需情况来看,过去几年价格的持续下跌,油脂库存在不断地降低,高库存压力已经逐渐得到释放;供给方面,当前豆油、棕榈油以及国内菜油库存偏低;需求方面,可以关注一下印度,尽管很多人认为印度经济存在某些问题,但是当前印度对豆油的需求比较旺盛;特别是2016年,印度国内对小包装油的需求增长非常明显。

主要原因在于,印度原来的消费水平比较低,对高品质油脂的需求十分有限,随着印度经济的发展,对较高品质油脂的需求逐渐增加,而小包装油质量通常会更好一些,因此2016年的消费增长非常高。

从整体的供需来看,农产品的市场周期基本为三年,并且这个周期比较明显;从2012年的熊市开始至2016年,我们认为农产品走势已经经历了相对完整的周期,因此农产品熊市已经告一段落。

而油脂的供需平衡问题,众所周知,农产品的供给在很大程度上取决于天气因素,即我们所知的“靠天吃饭”,人为因素在供给方面的影响很小;经过几年的修复之后,基本面在2016年得到了较好的改善,在接下来的2017年,我们认为随着基本面的逐渐好转,加之整个社会对通胀预期的逐渐强化,油脂可能会成为资金配置的重点。

原因很简单,上一轮的经济危机是从2007年的经济下行开始,而2008年表现最好的两个品种,一个是原油,第二个就是油脂。农产品中的油脂类将会成为对冲通胀中资产配置非常重要的标的,并且其安全边际非常高;未来的油脂可能是一个逐步抬高的过程,这也适合大资金的长期布局。



第三个简单说一下贵金属,这张图很明显能看出黄金的价格和其供需是不相关的,供需缺口和黄金价格并没有关系。黄金不能拿供需平衡表或者是供需来进行评估,因为黄金是金融品种。对它价格影响比较大的是投资性的需求。

身边很多做商品或者外汇投资很好的朋友,在黄金上总是亏损,因为不知道黄金的交易对手。可以确定的是,黄金和美元在大周期上是逆向的。所以2017年,由于美国整体是收缩的状况,全球美元流动性可能会出现边际收缩,加上特朗普团队的货币政策并不是太宽松,因此2017年黄金很难有超预期的表现,除非发生不可抗拒力的更大的黑天鹅事件。

因此,综合来看,2017年,除黄金之外,工业品和农产品存在价格抬升,从安全边际来看,油脂可能会成为2017年商品市场最大的亮点。谢谢大家。


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